日前，广东申菱环境系统股份有限公司（以下简称“申菱环境”）披露了招股说明书，向上市又迈进了一步。从招股说明书披露的信息来看，申菱环境的业绩并不差，但是政府补助却贡献了其中的很大一部分，使得公司的盈利质量存在一定瑕疵。此外，公司通过大量举债来维持经营，使得利息支出较大，而财务费用率与同行平均水平相比也处于高位，但就在负债高企的背景下，申菱环境一边要募资1.50亿元补充流动性，另一边却现金分红9600万元，令人不得不质疑其合理性。

业绩增长依赖补助

申菱环境的名称里虽然带有“环境”两个字，令不少投资者误以为它是一家环保企业，但其实它是一家制造业企业，公司从事专业性空调产品研发、生产和销售业务。近几年，申菱环境业绩看上去还不错，而客户名单里也包含华为这样的大企业，不过股市动态分析周刊记者仔细看招股说明书披露的信息后发现，如果没有政府补助的贡献，申菱环境的业绩将出现明显波动，未来一旦政府补助减少，公司的持续盈利能力存疑。

据申菱环境的招股书显示，2015-2017年，公司实现营业收入分别约为8.36亿元、8.24亿元和9.73亿元，期间对应实现归母净利润分别约为6957.31万元、8837.92万元和9008.31万元，营业收入期间有小幅波动，而归母净利润逐年增加。与归母净利润稳定增长的趋势不同的是，申菱环境扣非后的净利润出现明显波动。2015-2017年，申菱环境实现扣非后的净利润分别约为4164.49万元、3772.03万元和5736.25万元，将数据转换成变动百分比后能清晰地发现，申菱环境在2016年的归母净利润较2015年同比增长约27.03%，而期间扣非后净利润却同比下降9.42%。

造成上述现象的原因是非经常损益对申菱环境的经营成果有重大影响，而公司的非经常性损益主要来源则是政府补助。根据披露的信息显示，2015-2017年计入公司当期损益的政府补助金额分别为2855.96万元、6024.85万元和3859.41万元，政府补助分别占同期利润总额的比重分别为35.9%、56.64%和36.32%，报告期申菱环境非经常性损益影响的净利润占归母净利润比例则为40.14%、57.32%和36.32%，比例颇高。

申菱环境在招股书中称，公司经营业绩不依赖于政府补助政策，但因收到的政府补助金对公司的经营业绩仍然构成了一定影响，未来因该部分与资产相关的政府补助减少可能影响公司的利润水平。而股市动态分析周刊记者就政府补助是否会影响公司的持续盈利能力这一问题向申菱环境发去采访提纲时，公司回复称相关负责人较忙，无法一一接受媒体采访。

财务负担较重

对于拟上市公司，投资者除了关注业绩表现外，也很关注企业的负债情况。在业务规模扩大、自有资金有限的情况下，银行借款成为申菱环境主要的融资手段，报告期内公司的利息支出较高，导致财务费用率处于高位水平。

招股说明书披露，申菱环境2015年、2016年和2017年负债总额分别为8.16亿元、7.70亿元和8.42亿元，各期末流动负债余额分别约为5.54亿元、5.54亿元和5.93亿元。申菱环境的流动负债主要由短期借款、应付账款等构成。2015年、2016年及2017年，申菱环境的短期借款金额分别为2.39元、2.67亿元和2.49亿元，占各期负债总额的比例分别约为29.27%、34.73%和29.60%。申菱环境的短期借款主要包括抵押借款、质押借款和保证借款，主要是通过向银行抵押进行融资。2015年、2016年和2017年，申菱环境银行借款金额分别为2.71亿元、2.67亿元和2.96亿元。

在申菱环境通过借款方式满足公司日常经营需要的同时，使得公司的财务费用金额处于高位。数据显示，2015-2017年申菱环境的财务费用分别为1612.23万元、1266.61万元和1632.02万元，公司的财务费用主要为利息支出，2015-2017年申菱环境的利息支出分别为1493.77万元、1138.29万元和1345.79万元，报告期内公司利息支出占财务费用的比重分别为92.65%、89.87%、82.46%。而申菱环境的财务费用率也明显高于同行业可比公司的平均水平，2015-2017年公司的财务费用率分别为1.93%、1.54%和1.68%，而2015年、2016年可对比上市公司平均水平仅为1.25%、1.05%（2017年数据未披露）。

除了一定程度上吞噬公司的利润之外，公司财务费用过高也与当前国家大力推进的企业去杠杆政策相冲突，财务费用率明显高于同行业可比公司平均水平说明财务风险较高，一旦资金链崩盘，公司将面临较大的偿债风险。

分红出手阔绰

申菱环境似乎感觉到了资金链的压力，因此在招股说明书中提到，由于行业的特点决定了公司的应收账款、存货等营运资产周转率低，因此所需的营运资金较多，公司拟在上市后募集资金约5.05亿元，其中有1.50亿元用于补充流动资金。

申菱环境在项目可行性分析中写到，近年来，公司的主营业务持续稳定增长，伴随行业发展前景的持续看好，尤其在信息通信、轨道交通、环境治理等战略新兴领域，公司的经营规模将进一步扩大，未来发展对资金的需求将进一步增强，本次拟使用部分募集资金补充流动资金，将满足公司主营业务持续发展的资金需求，有利于公司降低资金流动性风险，增强公司抗风险能力和盈利能力。

然而公司那么缺钱，现金分红却出手阔绰。公司近三年股利分配情况为：2016年1月20日决议分配500万元，2016年6月29日决议分配2500万元，2017年5月19日决议分配3000万元，2018年2月12日决议分配3600万元，共计分配现金股利9600万元，占到募集用于补充流动资金的近2/3。

一边说公司缺钱，一边却大手笔分红，其合理性难以说得过去。股市动态分析周刊记者向申菱环境发去的采访提纲中就分红的合理性进行了质疑，但公司并未正面回复。