海天发布了2018半年报，增长数据漂亮，财务报表干净，堪称“Nifty Fifty（漂亮50）”的典范。在贸易战以及大家对国内经济信心比较摇摆的情况下，海天是否仍然是最好的配置选择？本文主要从证伪成长的角度提出一些否定的观点，不构成投资建议！

市场上的普遍观点

我们先简单看下公司的增长数据。2018年上半年营收87亿元，同比增长17%；净利润22亿元，同比增长23%。比较亮眼的是海天的毛利率达47%和净利率达26%，仍然处于上升通道，并且创出了新高。

分产品看，根据一些主流券商的草根调研，公司上半年酱油的增长在12%-15%这个区间，蚝油的增长在20%上下。整体而言，还是维持了一个较高的增速。资产负债表也很干净，动销良好，存货水平处于低位。Wind一致预测估计，2018年全年营收、净利增长分别看到18%和22%。

证伪角度的思考

市面上对于海天产品、竞品、渠道、对标企业的分析已经很充分了。故本文只针对一些核心问题展开讨论。

对于市占率问题，研究观点普遍存在认知偏差。如果从整个酱油市场看，2017年底，海天的市占率大概在16-18%这个区间，但是如果拆分到零售和餐饮两个细分看，海天的市占率则分别为7%和22%-25%。海天酱油原材料以豆粕为主，出厂价低于以黄豆为原材料的美味鲜700-800元，其在零售市场没有显著的竞争优势，长期能达到一个细分行业的平均增速就很理想了。

我们可以观察到美味鲜2018年上半年营收与净利润分别为19.6亿元和3亿元，增幅分别为12%和25%左右，整体增长情况也很强劲。美味鲜强大，就意味着海天在零售端竞争压力巨大。

下面考虑第二层次的问题，在Food Service（调味品）这个细分领域，海天的市占率接近25%，从数据上讲也仍然有增长空间。但海天其实和“粤菜菜系”是深度绑定的，它和美味鲜结成的“粤菜联盟”也能证明这一点。这意味着海天酱油其实面对着一个更小的市场，它更像垄断细分的寡头。

除此以外，随着海天在酱油产品上体量的增加，它需要开始面对整个下游（餐饮市场）的波动，其未来增长的波动性和周期性会增加。目前市场的主要参与者，显然考虑了更大的市场、更小的收益波动，才给了50倍PE的估值。成熟的投资者需要考虑这一层次的预期差。

蚝油市场目前在国内是不超过80亿的小市场，且有李锦记这样的主力玩家，不能太乐观估计海天在这一细分领域的增长；成本的问题年内不需要担心，根据一些券商调研的情况，公司目前已经锁定了今年原材料80%的成本。今年尚不用考虑大豆涨价带来的影响。

在目前这个估值水平上，价格反映了很多超越基本面的乐观情绪以及避险情绪，这时候应该多从证伪角度思考。海天的好时光还远远没有结束，但更高波动、相对低增速的时代可能即将来临，这之前，准备好安全垫也许是必要的（作者：深度研究员）