银行体系中长期流动性总量处于较高充裕水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金和政府债券发行缴款等；货币市场近期流动性较为充裕，叠加社保征管政策调整等政策触发市场风险情绪升温，债市收益率保持相对稳定。

信用扩张利好股市周期龙头

目前积极财政政策和灵活适度货币政策强调稳增长、扩信用，保障融资平台合理融资需求，我们认为扩信用拉基建的角度来看，未来仍会对利率债走势构成负面冲击，尤其是近期地方政府专项债务发行大幅放量，也构成不利因素，在债市配置角度，我们认为短期内利率债仍将受到扰动出现阶段性上行，但中长期看仍将是下行的趋势，我们预计下半年10年期国债收益率低点可能到3.3%，尤其我们认为即使基建增速大幅反弹至13-15%，仍难改GDP四季度下行压力加大，预计四季度GDP增速回落至6.5%，名义GDP增速全年仍是温和回落的走势，使得利率大趋势下行。

我们坚定看好基建类城投债机会，但企业信用债仍需做好风险识别。股市方面，结构性机会短期看好信用扩张相关周期行业龙头行情，另外，利率下行期我们看好高端制造业等成长龙头行情。目前中美贸易摩擦仍存在较大不确定性，近期政策波动较大，对于经济基本面的悲观预期升温，风险情绪仍未完全释放，市场大的机会仍需等待后续是否有大的改革开放政策出台，如11月四中全会是否会释放重大改革信号。

政策是核心变量

8月31日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改《中华人民共和国个人所得税法》的决定。我们认为，本次个税法重大改革亮点在于提出多项与人民生活密切相关的专项附加扣除，应关注后期这些政策的细化，预计将对消费有正向拉动作用。另外，综合所得征税要核算好多种源泉收入如何计算抵扣额，以及平衡源泉扣缴和申报纳税两种方式如何使用，我们认为，为了保证税改方案落地，征管体制还需要进一步深化改革。

2018年7月20日中办、国办印发了《国税地税征管体制改革方案》。《改革方案》规定，从2019年1月1日起，各项社保交由税务部门统一征收。目前我国社保费征收主要有社保主导征收+税务部门代征两种模式，本次改革主要针对企业漏缴、少缴现象，因此对于此前缴纳不规范的企业，尤其是中小企业的利润将构成明显冲击，同时居民到手收入减少也可能进一步拖累消费。针对社会普遍担忧社保征收机构改革将导致企业部门，尤其是中小企业成本负担加重的问题，国务院常委会议也强调目前全国养老金累计结余较多，可以确保按时足额发放，在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，以激发市场活力，引导社会预期向好。我们认为，国常会的预期引导一定程度上缓解了市场情绪，但未来仍要看政策落地情况。实际上，预期引导是一项很重要的政策工具，对于平缓市场走势可起到重要作用，但预期引导的效果最主要的影响因素是主体信誉，这是一个反复验证和循环的过程。

人民币距离贬值下限或已不远

上两周人民币兑美元汇率升0.6%至6.8379，美元指数回升0.25%至95.41。人民币兑美元汇率整体延续了近两周的横盘震荡行情，验证我们此前人民币将企稳的判断。8月份，我国官方外汇储备减少82.3亿美元，结束连续两个月的正增长。

官方外汇储备受到估值影响总体为正向，我们认为大概率储备下降幅度大于公布数值。我们认为，9月份美联储加息概率上升，我国央行迫于保增长压力大概率不会选择加息来应对，这可能给人民币汇率带来一定贬值压力。我们认为，随着资本流出压力加大，人民币汇率仍有贬值压力，但是离贬值下限已经较近。

我们此前提出，人民币兑美元汇率若反转重回上升趋势需要2个条件。第一，中美贸易摩擦重新回到谈判桌前。美国挑起了中美贸易摩擦，我国无奈之下选择对等的贸易关税政策，未来中美重新回到谈判解决贸易摩擦的途径，人民币兑美元汇率有望重回上升通道。第二，官方外汇储备出现大幅下降。我们认为，央行货币政策最终目标之一是维持国际收支平衡，人民币兑美元汇率是实现这一目标的中介工具，一旦储备出现连续快速下降，央行有可能进行汇率干预维持收支稳定，人民币则会重新回到升值通道。

通胀整体可控

布伦特原油双周环比上行1.78%至75.75美元/桶，原油价格本轮上涨主要受中东地缘政治不确定性因素影响，但考虑到俄罗斯、沙特等OPEC国家协议增产的背景下，我们认为油价并不具备继续大幅上涨的基础，维持下半年布油价格大概率在70-80美元区间震荡的观点，油价上行对CPI的影响暂时可控。

菜篮子指数双周环比上行1.77%，农产品价格指数环比上行1.57%，相比上两周上涨幅度减小。猪肉价格继续上行，白条猪批发平均价由8月24日的19.50元每公斤上升至20.03元每公斤，仔猪价格批发平均价由26.19元每公斤大幅下跌至20.67元每公斤，毛猪批发平均价继续小幅回落至14.94元每公斤。

近日，黑龙江省佳木斯市、安徽省芜湖市、宣城市陆续发生非洲猪瘟疫情。近两周猪肉价格继续波动上行，除了仍有季节性波动的作用，更多受到了防控疫情、限制运输的影响，我们认为疫情发展仍是未来猪价走势的最大不确定因素。中性来看生猪养殖行业，今年以来一些中小养殖场已经开展了去产能，但是毛猪供大于求的状况并没有根本改善，因此我们认为猪价大幅上行风险不大，尤其在疫情状况较为严重的情况下，养猪户加速出栏也会对短期猪价形成负面影响。异常天气因素是引起食品价格上涨的重大不确定性因素。今年鲜菜主产区气候表现相对正常，双周价格涨幅趋于平缓，同时鲜菜占比不高，因此我们认为今年三、四季度，鲜菜价格不会成为通胀的主要影响因素。

目前来看，整体通胀局势仍温和可控，中性预测年内未来通胀走势可能是三、四季度温和回升，年底前小幅回落，维持全年通胀中枢在+2.3%左右的中性预测，在考虑中美贸易冲突影响国内物价的情形下，预计全年CPI中枢可能在+2.5%左右。

图：10年期国债到期收益率相对稳定

数据来源：华泰证券研究所