本周笔者建议关注丽珠集团（000513）。作为一家在中药、化学药及生物制药均有布局的药企，近几年受医保目录适应症调整及临床使用受限，重磅品种参芪扶正及鼠神经因子销售下滑幅度较大，拖累整体业绩的增长。展望未来，二三线品种的崛起将使得重磅品种的影响逐渐下降，公司在微球及单抗领域稳步推进，且拥有非常强的销售团队，当下的估值已经适合布局。

参芪扶正等品种影响边际减弱

从营业收入来看，过去五年，丽珠能够维持双位数的增长，但是从2015年开始，公司营收增速逐步下滑，这里面很大的原因是公司现在的重磅产品，参芪扶正增长乏力，甚至从2017年开始出现负增长，2018年前三季度参芪扶正的销售下滑了36.18%，较2017年6%的下滑明显加快。另外一个品种鼠神经生长因子的销售收入也从2017年的5.28%转为负增长。

参芪扶正和鼠神经因子一方面由于纳入多地的临床重点监控目录，临床医生使用受到限制，另一方面，由于2017年新版的医保目录调整，对于适应症进一步进行了限制导致销售压力大增。参芪扶正是作为丽珠的独家品种，属于国家医保乙类重要抗肿瘤药物，作为辅助用药在使用。09版医保没有适应症限制，但2017年的新版医保，限制参芪扶正与肺癌、胃癌放化疗同步使用。该产品从16年的17亿销售逐步下滑，且未来估计会继续承压。鼠神经生长因子在17年医保中也新增限制仅适用于外伤性视神经损伤或正乙烷中毒。

两个产品销售的下滑也反应在公司腰斩的股价上面，然而，从整体营收的角度来看，这两个产品占总营收的比重已经下降到17%（较2017年下降了9个百分点），贡献利润占比下降到20%左右，未来两个产品的边际影响会逐渐减弱。而受益于二三线品种的发力，丽珠未来产品结构的优化会持续。

增长动力切换到二三线品种

丽珠集团产品线丰富，布局领域多，产品结构方面有很多可挖掘的潜力带来业绩的增量。在消化领域，艾普拉唑是公司自主研发的1.1类第二代质子泵抑制剂（PPI），而PPI抑制剂是抑制胃酸分泌最有效的一类药物。前三季度艾普拉唑片剂延续高速增长，收入同比增长35.8%，新获批注射剂型正在拓展产品的天花板。而雷贝拉唑的表现更为亮眼，前三季度增长47.48%。尽管辅助用药限制近年来对PPI类产品过度使用产生了一定抑制，整体行业出现了负增长，但是艾普拉唑及雷贝拉唑作为第二代PPI，对第一代PPI有替代作用，且每年的住院人数稳定增长，PPI行业规模保持稳健，则丽珠的两款产品有望继续增长。

在生殖领域，丽珠的尿促卵泡素保持非常稳定的增长，2017年仅微增1%的情况下，今年前三季度销售增长6.7%。亮丙瑞林微球凭借高壁垒导致的良好竞争格局，保持高速增长，已经成为销售收入第二大的产品，目前丽珠该产品主要用于子宫内膜异位症，未来将在前列腺肿瘤、乳腺癌等适应症方面进一步拓展。而微球是采用生物可降解聚合物为股价材料，仅微囊化技术，将药物包埋在直径几十微米的圆形实体内的可注射混悬剂，相对普通的剂型，微球一方面可通过长效来提高病人的依从性，另一方面可降低毒副作用。丽珠集团是国内少数几个具有微球规模化生产能力的公司，目前共有6个不同的产品处于管线中，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月、3个月）、亮丙瑞林微球（3个月）、戈舍瑞林缓释植入剂等集中于激素依赖性疾病（前列腺癌、乳腺癌、子宫内膜异位和性早熟等），与现有的亮丙瑞林微球渠道形成明显的协同作用。奥曲肽微球和阿立哌微球都属于特殊领域的核心竞争力的品种。

此外，在三季度，精神领域的注射用伏立康唑收入也同比增44.5%；氟伏沙明及哌罗匹隆收入同比增22.9%和45.2%。原料药与诊断试剂业务盈利继续保持稳定增长。整体而言，参芪扶正与鼠神经因子虽然对丽珠营收增长仍然造成压力，但是两者占比下降比较快，其他产品的增长十分亮眼，且在丽珠具有优势的消化道和生殖领域，丽珠产品结构和优势非常显著。

销售体系完整

作为一家在医药行业耕耘了几十年并在九十年代初就已上市的药企，丽珠集团建立了全国覆盖的销售网络，是国内少数几个建立起完善销售体系的公司，目前销售体系主要包括自营和代理两个部分，其中包括9000多个销售代表和800个代理经销商；覆盖4800家主要医院，建立起了从三甲医院到基层的多维度销售体系。同时覆盖10000多家药房，不论是处方药学术推广还是OTC在基层和社区医院的基层放量，都实现了完善的覆盖。也正因为如此，丽珠在新品上市的时候能够成功实现快速推广，例如艾普拉唑，并且在亮丙瑞林微球实现进口替代。

当然，投资者还会诟病丽珠集团在单抗领域的进展不够快，但是抛却恒瑞等一线厂商，丽珠单抗的两个大品种，pd_1以及her2，在国内研发速度不是最快的，但一直在稳步推进研发及临床，pd_1明年底可以完成研发。而作为一家股权较为分散的企业，丽珠集团已经建立起完善的职业经理人制度。核心团队激励到位，建立起优秀的人才培养、筛选制度，一定程度上保证公司的长期发展。

公司预计2018年全年归母净利润在11.3-12.5亿之间，对应当前股价估值20倍不到。此次向1000多名员工授予股票期权，行权价为47元，解锁的业绩考核条件为净利润复合增速15%。公司股价腰斩之后，估值仅20倍，而利润增长15%以上的确定性又较高，当前股价已经具备参与价值。