寿险公司3个会计准则(传统准则、监管准则和内含价值),投资人需要重点关注内含价值。有哪些内容影响内含价值呢?以《寿险公司内含价值的理论和实践》为准:
内含价值当期增加额=新业务价值+经验利润+假设变化产生的内含价值变动+自由盈余投资收益+期初有效业务现值 * 风险贴现率+其他
(注:内含价值利润=新业务价值+经验利润+假设变化产生的内含价值变动;其他=期初要求资本的成本 - 期末要求资本成本 - 本期释放要求成本)
从四大上市寿险公司的“内含价值报告”看,名称虽不尽相同,但大体与公式的内容相符。
1、新业务价值:一年新业务价值(平安、太保2016年新增分散效应,归入新业务价值)
2、经验利润:运营经验差异、投资回报差异、市场价值调整等
3、假设变化产生的内含价值变动:评估方法、假设和模型的改变、经济假设变动
4、自由盈余投资收益+期初有效业务价值*风险贴现率=内含价值预期增长(包括期内:经调整的净资产价值预期回报+有效业务价值期望回报)
此外,影响内含价值的还包括分红、融资、股东注资、汇率影响等多个因素,暂且不表。上述公式及以下数据内容,仅针对寿险公司,中国平安和太保是剔除其他业务后的数据。
新业务价值:优异的平安和太保
内含价值的核心增长动能非新业务价值莫属,这是年度新保单获取的能力的展示,直接表明寿险公司的业务和竞争能力。从历史新业务价值看,平安从2004年的39.1亿元增长到2017年的881.2亿元,增幅为21.5倍;太保从2006年的21.8亿元增长到2017年的304.6亿元,增幅为13倍;两家公司明显领先。如果以2010年新华保险上市为准,平、太、人、新四公司新业务价值增幅分别为:4.4倍、4倍、2倍1.4倍。平安和太保依旧明显领先,以当下的增速,未来太保或有机会超过人寿。
经验利润:平安一骑绝尘
经验利润是一家寿险公司经营能力的直接体现,从侧面体现了一下公司保单设计的谨慎程度、运营成本的控制程度和投资能力。新华保险的经济经验偏差,包含了投资回报差异和市场价值调整。
从数据看,中国平安在运营经验差异(实际运营经验如:死亡率、发病率、退保率、费用率等和对应假设的差异)及其他上,上市以来累计贡献了282.04亿元的正偏差,投资回报差异(实际投资回报与投资假设的差异)贡献了559.69亿元。市场价值调整(资产市场价值调整的变化,多为公允价值变化)为-14.59亿元,影响较小可忽略。上述数据在近几年表现更突出,显示出平安长期以来谨慎的保单设计和更加优质的精算模型,为平安提供的正偏差正在加速。这也从侧面反映出,为何在《保险:从历史内含价值看上市险企(一)》中(以下简称《一》),平安的利润与内含价值年化数据是最为匹配的,也表明平安的内含价值的质量可靠度排列更前。
在平安之后,依次是太保和新华,详细数据见表一。
在《一》中,笔者曾表示,中国人寿净利年化增长率远低于内含价值年化增速,或许从侧面表明人寿的精算上假设和计算的较为宽松。这从经验利润的统计结果看更为明显,上市以来,运营经验差异和投资回报差异分别贡献的内含价值:-1.51亿元和-71,64亿元,优异与普通公司的差距高下立判。
表一:四大险企寿险经验利润分类统计(亿) |
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公司 |
类别 |
5年总计 |
10年总计 |
上市总计 |
中国平安 |
营运经验差异及其他 |
95.36 |
103.84 |
282.04 |
投资回报差异 |
639.97 |
437.61 |
559.69 |
|
市场价值调整 |
-79.09 |
-242.42 |
-14.69 |
|
中国太保 |
营运经验差异 |
30.93 |
21.47 |
29.02 |
投资收益差异 |
65.3 |
-105.99 |
105.5 |
|
市场价值调整 |
-3.79 |
1.73 |
-18.34 |
|
中国人寿 |
运营经验差异 |
-2.73 |
-45.62 |
-1.51 |
投资回报差异 |
16.67 |
-442.39 |
-71.64 |
|
市场价值和其他调整 |
-57.5 |
-226.42 |
25.18 |
|
新华保险 |
运营经验偏差 |
8.14 |
/ |
27.46 |
经济经验偏差 |
150.68 |
/ |
6.44 |
注:中国太保上市以来总计未包括2018上半年
营运假设及模型变动:唯一正回报的人寿
整体看假设变动对寿险公司的内含价值都是负面影响。原因很简单,随着精算方法和科技的进步,越来越精确的评估方式逐步替代了曾经粗糙的精算模型,保单设计越来越合理和谨慎,曾经高估的内含价值将会被逐步清理(从侧面说明保险业估值的风险)。
人寿成为表单中唯一的正回报的公司,不是人寿又在放宽标准,2016年偿二代的实行,寿险公司内含价值都有较高的增长。平安和太保要不单列事项,要不直接更新前期内含价值数据,而人寿将这481.16亿元的正回报直接放在了评估及模型变化中。
表二:四大险企寿险假设变化产生的内含价值变动统计(亿) |
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公司 |
类别 |
5年总计 |
10年总计 |
上市总计 |
中国平安 |
营运假设及模型变动 |
-421.54 |
-436.67 |
-396.02 |
经济假设变动 |
0 |
0 |
0 |
|
中国太保 |
评估方法、假设和模型变动 |
-101.07 |
-119.93 |
-129.2 |
中国人寿 |
评估方法、模型和假设的变化 |
314.22 |
265.6 |
281.87 |
新华保险 |
运营假设变动 |
-37.06 |
/ |
-37.8 |
经济假设变动 |
-89.09 |
/ |
-89.76 |
注:中国太保上市以来总计未包括2018上半年
内含价值预期回报:人寿独有的10%贴现率
内含价值预期回报=有效业务价值*风险贴现率+调整后净资产预期收益。在《一》中笔者曾表示:内含价值是未来不同时期利润,同时贴现到当期的现值。这句话应该仅适用于内含价值中的“有效业务价值”。未来价值的当期贴现,每过一年时间肯定是要释放一年的贴现价值的。风险贴现率和预期回报率,各保险公司都有自己的数据。如风险贴现率,2017年平安、太保、人寿和新华的数据分别为:11%、11%、10%和11.5%。投资回报率分别是:5%、5%、5%和4.5%(平安投连险第一年4.75%,第二年及以后为5%不变,新华为7.6%,相比平安更激进)。
所以每一年的内含价值预期回报就非常容易计算。不过,近年来各方数据增长乏力的人寿再一次与众不同,2016年将风险贴现率下调到10%,变相大幅增加了当期的内含价值。当然,这样的结果是每期的内含价值预期回报增长乏力。(见图二)
所有数据来源:公司财报数据整理