江苏神马电力股份有限公司（以下简称“神马电力”）将在5月30日面临上会考验。招股书显示，神马电力本次公开发行不超过4004.45万股，占发行后总股本不超过10.01%；计划募集资金约2.46亿元，其中1.87亿元投向于变电站复合绝缘子智能工厂建设项目，5.93亿元投向于国家能源电力绝缘复合材料重点实验室建设项目。

股市动态分析周刊记者通过研读其招股书后发现，神马电力业绩增长稳定性较差，且应收账款占营业收入比重高。此外，贸易摩擦加剧以及汇率波动性增强都将对公司经营生产造成不利的影响。若神马电力成功上市，过于集中的股权结构也应引起投资者重视。

业绩增长稳定性存疑

神马电力主要从事电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件等产品的研发、生产与销售。根据招股书显示，2015年-2018年1-6月，神马电力分别实现营业收入4.11亿元、5.61亿元、6.80亿元、3.66亿元，同期净利润分别为0.65亿元、1.20亿元、1.24亿元、0.64亿元。

从营收和净利润的绝对值来看，神马电力经营业绩总体呈现上升趋势，但从业绩稳定性来看，结果大相径庭。数据显示，2015年营收增速同比增长33.01%，2016年、2017年则分别同比增长36.66%、21.28%；2015年净利润增速同比增长66.67%，2016年净利润增速上升至84.62%，而2017年净利润增速大幅下滑，仅较2016年增长3.82%。可以看出神马电力业绩增长稳定性较差，净利润增速波动远大于营收增速，且2016年前营收和净利润呈现较好的增长，到了2017年营收和净利润增速下滑严重。对此，公司在招股书中解释道，2017年营收及净利润增速下滑的主要原因是由于2017年毛利率较高的特高压工程类产品订单（输配电线路复合外绝缘）减少所致。特高压项目受国家政策影响较大，自2017年以来，特高压工程核准、建设速度放缓后，神马电力业绩增长受到一定程度冲击，未来公司能否维持业绩稳定性还需打个问号。

值得注意的是神马电力营业收入增长的同时，应收账款账面价值也不断上升。2015-2017年，公司应收账款账面价值分别约为2.20亿元、2.77亿元、2.89亿元、3.51亿元，占同期营收比分别为53.50%、49.38%、42.48%、95.90%。尽管近几年来，神马电力应收账款占营收比呈现下降趋势，但比重仍处于高位。此外，报告期内，同行业可比上市公司的平均周转率分别为3.04、2.84、2.75、1.17，而神马电力应收账款周转率依次是2.23、2.26、2.40、1.14。也就是说神马电力营业收入中的有接近一半属于赊销，资金回笼较慢，这部分资金一旦无法收回形成坏账，将影响到企业的资金利用效率。此外，近几年神马电力应收转款周转率虽有所改善，但仍处于行业较低水平，未来资金周转能力还有待提升。

贸易摩擦或影响业绩

报告期内，神马电力前五大客户占营收比例不断上升，从2015年的47.59%上升至62.20%，客户集中度不断提高，其中不乏国家电网、中国西电、ABB集团等大型企业的身影，对比应收账款前五大客户，名单几近一致，反映出神马电力对主要客户议价能力的不足，同时缺少开拓新客户的能力。

此外，报告期内神马电力产品出口业务占主营业务收入比重不断上升，分别达22.72%、22.80%、24.69%、26.99%，出口的产品主要销往美国、欧洲等发达国家，以及印度、巴西等发展中国家。其中，神马电力对美的销售占各期营业收入比重分别为4.99%、5.42%、4.73%、5.49%，根据招股书披露，2018年9月18日，美国政府宣布实施对2000亿美元中国商品加征关税的措施，而公司向美国出口的绝缘子系列产品和密封橡胶件产品被列入其中，2018年9月24日起加征10%的关税。今年5月以来，随着中美贸易战的升级，神马电力产品将被加征25%的关税，或将对公司的生产积极性造成影响，未来企业订单情况及盈利状况不容乐观。

从财务费用来看，神马电力汇兑损益波动较大。2015年-2018年1-6月，神马电力产生的汇兑损益分别为64.74万元、309.43万元、-41.65万元、-1.23万元；同期的财务费用分别为313.94万元、172.03万元、493.62万元、214.22万元。根据招股书披露，神马电力2017年财务费用增长较多，其主要原因为2017年度美元及欧元较人民币贬值，导致其境外销售形成的以美金、欧元定价的应收账款金额出现较大的汇兑损失。叠加当前中美贸易摩擦等一系列不确定因素的影响以及汇率的波动性增强，都将对神马电力的经营业绩造成一定影响。

股权结构高度集中

除上述问题外，神马电力在报告期内还曾受多起行政处罚，其中包括两起环保处罚有2016年8月超标排放水污染物罚款11910.65万元；2017年12月危废仓库部分废油桶、废切削液桶等未设置危险废物识别标志被罚款16000元。两起安全生产相关的行政处罚为2015年5月电站绝缘子事业部成型车间发生的一起安全生产事故造成人员触电伤亡，被罚款20万元；2017年7月神马电力未及时申报职业病危害项目被处以罚款22500元。虽然针对上述行政处罚，相关政府部门已开具“不属于重大违法违规行为”的证明，但电力企业等规范性问题一直受到监管层的格外关注，神马电力在安全规范生产及内控制度健全方面还有待提高。

此外，在神马电力成立23年期间，曾经过多次增资及股权转让，股权日趋集中。根据招股书披露，本次发行前，马斌通过神马控股持有公司75%的股权，妻子陈小琴持有公司25%的股权，二人为公司的实际控制人，合计持有公司100%的股权。此次上市成功后，马斌夫妇仍将持有公司90%股权。大股东对公司控制力较强，有助于提高决策快速有效的执行。然而，过于集中股权结构大股东权力得不到牵制，容易出现决策的失误，或将损害中小股东权利。