航空算是相对容易理解的行业，基本面只要理清楚供需关系变化、收入端和成本费用端的变化，并关注油价、汇率变动趋势即可。就短期而言，波音737停飞减少航司运力，时刻资源增加并不能覆盖核心供给的减少，叠加旺季将至，供需面临紧张；票价方面，政策放松及供需关系为提价提供双重动力；成本端预计2019年航油平均价格将有所下降，同时航司汇率敏感性更高，一旦油价和汇率企稳走跌将释放更多利润空间；同时2018年油、汇逐季恶化创造业绩低基数，19年业绩弹性将更大；最后，4月份航空股价回调约20%，当前估值处于历史中位以下，仍有较大提升空间。

旺季将至 供需趋紧

供给，即航空公司的产能，影响供给的因素有飞机运力（包括飞机架数和座位数）、航线资源以及航班时刻，一般用ASK（可用座位公里）衡量航司的供给。需求上，则用RPK（收入客公里）来表示。此外，客座率反映供需结构，供给增速大于需求增速时，客座率下降。

2018年民航局严控时刻总量，但各航司通过宽体机投入、机舱座位改造等方式增加供给，六家上市航司总供给（ASK）同比增长11.5%；需求（RPK）同比增长11.4%；客座率略降0.1个百分点至82.6%；供需基本匹配。2019年一季度，上市航司合计投放ASK同比增速9.8%，实现RPK同比增速10.6%，客座率为82.9%，同比提升0.6个百分点。总体来看2019年一季度上市航司的供给、需求增速较18年均有所下降，但客座率有所提升，说明供需关系进一步紧张。如图一，可以看到自2018年一季度以来，航司单季RPK增速一直高于ASK增速，即需求增长快于供给投放。

图一：2017Q1-2019Q1航空供给需求增速对比

资料来源：Wind，招商银行研究院

展望2019全年，波音737的停飞带来国内航司供给的收缩。存量来看，我国目前存量的B737MAX8的飞机数量为96架，占总体客机数量的2.8%，即在该机型复飞之前国内航司至少2.8%的供给缺口。增量角度来看，涉事机型在国内后续引进机型中也有非常高的占比；以三大航为例，2019年国航、南航和东航的引进计划分别为22、11、45架，占B737系列引进计划的68.8%、100%、和45.8%；根据三大航规模占比测算得出年内的引进计划为上百架。因此，增量市场对供给的影响预计会超过存量市场。此次事件影响恶劣，业内人士普遍认为短期内波音737复飞的概率较小，至少在暑假旺季停飞是大概率事件。此外，根据民航预飞行系统2019年夏航季时刻计划， 19年夏秋航季时刻总量较18年同比增长8.9%，较过去两个航季提速（2018年夏航季和2018-19冬航季同比增速各为5.7%/6.9%）。尽管时刻放量会加大行业整体供给，但由于枢纽机场时刻饱和、增加时刻空间小，如首都机场、上海机场时刻同比增长0.1%、0.5%，这对盈利能力优质的核心航线的供给补充并不够。

需求上，长期来看，目前我国人均乘机次数与发达国家相比还有差距，如中国人均年乘机次数为0.5，而美国、德国、日本的这一数据分别为3.8、3.7、1.1。随着我国经济逐渐发达，这一差距必然逐步缩小。航空是与经济密切相关的行业，中期来看，去年我国经济经历下行，国内经济学家普遍认为经济会在今年二季度见底、三季度企稳回升，伴随经济转好，航司业务也将转暖。短期来看，夏秋旺季即将到来，出行需求将大幅增加。

成本费用边际下滑 双轮驱动票价提升

收入和成本费用对航司利润影响最直接。业内以单位可用座位公里收入（RASK）反映航司收入效益，其包含了运力投放、时刻资源、实际需求、票价等因素对收入的影响。其中，提高票价能为航司业绩贡献明显弹性，航司提价的逻辑有二，一是政策放松，二是供需紧张。

我国民航票价正经历从严格管制到逐步放开，最后到市场化机制定价的过程。2018年各航司2轮提价之后，北上广深间互飞等核心航线经济舱全价票均完成上调21%，航司RASK自2012年以来首次正增长。如图二，以三大航为例，2012年以来三大航RASK增速持续为负，反映票价整体呈下降趋势，但自2018年提价以后，RASK增速首次回正。据管理层所述，2019年旺季票价放开将继续推进，各航司将会选择核心盈利航线继续提价10%，预计RASK继续保持正增长。同时，波音事件的影响以及短期旺季的到来使得供需紧张，为票价进一步提高提供了动能。

图二：三大航客公里收益增速变化

资料来源：Wind，信达证券研发中心

成本端来看，航油价格是主要压力，燃油成本在成本端占比基本在30%。2018年全球航油均价上涨了31.0%，对航司成本端造成较大压力，如国航、南航、东航航油成本分别同比增长35.5%、34.8%和34.0%。2019年国际油价受到供需和国际形势多方面影响，但美国页岩油管道铺设完毕后，将有效增多原油供给，国际油价同比增幅将大幅降低，预计2019年航油均价将有所下降，航司燃油成本压力将明显减小。

费用端汇兑损益对航司利润也影响显著。2018年美联储多次加息，美元指数上行，人民币汇率大幅上涨。受人民币贬值拖累，国航、南航和东航的汇兑损失分别为23.77亿元、17.42亿元和20.40亿元，而2017年同期汇兑收益分别为29.38亿元、17.90亿元和20.01亿元。当前人民币汇率已经在6.9附近，7是一个重要关口，继续贬值空间已经很小，反而随着国内经济企稳等因素变化，向下升值空间更大。此外，2019年航空公司采用新租赁会计准则，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表。航司经营租赁飞机占总机队比重约1/3，均为美元支付，因此，准则更新后，航司美元负债敞口明显变大，汇兑收益弹性变大。如华泰证券测算，国航和南航的汇兑损益敏感性各扩大了50%和131%。一旦汇率趋稳，将比以往更大程度的利好航空业绩。

此外，民航发展基金收费标准也将在7月1日减半，中金公司测算，这将分别增厚国航9%、东航12%、南航15%、春秋8%、吉祥9%的2019年净利润。

综上，航空股经过18年经济、油、汇的三重打击业绩基数低，19年业绩弹性将更大；且当前估值处于历史中位以下，算是不错的买点。