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存量经济时代 价值龙头为王
发布时间:2019-08-02 17:05:380  

2019年上半年的中国经济增速还在继续下滑,到底本轮中国经济下行何时能见底?未来中国经济的希望又在哪里?

 

潜在增速趋势下行

2季度的中国GDP增速降至6.2%,这一增速已经低于金融危机时期2009年一季度的6.4%,创下了过去27年的新低。在我们看来,这并非是单纯的总需求出现了周期性的下滑,而是生产要素的供应出现了显著下降,从而使得经济的潜在增速大幅回落。

从经济增长理论的角度分析,主要有三大生产要素:一是劳动力,二是资本,三是技术。我们发现,前两大要素在过去几年都先后遭遇到了下行拐点。

人口红利拐点,城市化近尾声。劳动力供应的拐点大约出现在2010年。从人口红利代表的劳动年龄人口数量来观察,自2014年以后我国劳动力人口数量出现了负增长,仅2018年一年的降幅就达到了近500万人。从城市化代表的农村进城人口来观察,2018年当年的升幅仅为1.06%,这意味着城市化进程正在放缓。

2017年开始,我国开始了金融去杠杆,在最新的2019年6月份,M2增速降至8.5%,而投资增速降至5.8%,均比此前十年平均水平大幅下降。而在货币增速大幅下降之后,2017、2018年的GDP增速降至7%以下,在2019年又进一步降至了6%附近。

我们认为,劳动力供给的下降是永久性的,而在高债务率的约束下,货币增速的放缓也是趋势性的,与此相应中国经济的潜在增速也出现了永久性的下降,因而本轮中国经济下行并非周期性的回落。

 

步入存量经济时代

在经济增速大幅放缓之后,中国经济每年的增量占比将显著下降,与此对应的是存量经济的占比将显著上升。

房地产是与人口和货币最为相关的行业,因而也将是步入存量经济的标志性行业。从2000年到2010年,我国地产销售面积从1.9亿平米升至10.4亿平米,年均增速高达18.8%。而从2010年到2018年,我国地产销售面积从10.4亿平米升至17.2亿平米,年均增速降至6.4%。到了2019年,我国地产销售面积出现了负增长。

从人口的角度测算,当前我国的地产销售面积应处于历史的峰值水平。地产市场的另一支柱是货币超发,但随着货币增速的大幅下降,意味着房价的潜在涨幅将明显下降。再考虑到过去的房价大涨透支了未来的上涨空间,因而未来房价或也会步入滞涨时代。因此,无论从房地产销售还是价格来看,未来都极有可能步入存量经济时代。

衡量工业化进程的一个重要指标是人均粗钢产量。我们预计,2019年的人均粗钢产量将会达到730公斤,这已经超过美国的最高点,相比于之前同德国和日本的峰值水平更为接近,因而中国的人均粗钢产量或已接近历史最高点。随着粗钢产量的筑顶,与之类似的水泥、工程机械等工业行业或也会步入存量经济时代。

耐用消费饱和。而随着地产销售的见顶以及工业化步入尾声,中国的诸多耐用消费品也将面临市场饱和的压力。

 

周期行业剩者为王,消费行业优胜劣汰

在马太效应之下,龙头企业可以通过抢占市场来提高集中度,获得增长的空间。

我们发现,在过去几年的诸多领域,都出现了集中度的明显提升,尤其是以周期行业最为突出。比如房地产行业,2009年时前10大地产商的销售份额仅为8.1%,到2018年提升至27%,份额提升了近3倍。

再比如水泥行业,其集中度在过去的10多年在持续提升。以熟料的产能来测算,2005年前10为30.3%,到2018年升至63%。而市场集中度的提升助推龙头企业海螺水泥的净利润从2005年的6亿元提升至2018年的306亿元。

在工程机械领域,以挖掘机为例,行业集中度从2012年开始见底回升,2012年的前10为67%,前4为36%,而到了2019年上半年,前10已经达到86%,前4升至60%。

即便是竞争格局最差的钢铁行业,自从2015年的供给侧改革开始以后,前10从2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%,而中国盈利钢厂比例也从2015年最低的3%升至目前的82%。

而在消费行业,则发生了集中度进一步提升的趋势。例如在洗衣机行业,排名第一的青岛海尔在2012年的内销市场份额为17%,而在2018年提升至近34%。而美的收购小天鹅之后份额升至第二名,目前洗衣机行业的前2已经超过60%。

在冰箱行业,海尔、美的和海信科龙份额排名前三,其合计内销市场份额在2012年为45.3%,而在2018年升至58.2%,其中排第一的海尔2018年份额达到33.1%。

只有在空调行业,格力、美的和海尔三强的内销市场份额在过去几年出现了小幅下降,从2013年的76.5%降至2018年的70.5%,但是依然维持在70%以上,而格力一家的占比就接近40%。

在白酒行业,以销售金额测算,茅台、五粮液和洋河三大龙头的市场份额在2015年只有12.7%,而在2018年上升至25.7%,其市场份额在三年之内翻了一倍,由此也带来了利润的大幅提升,过去3年三大龙头白酒企业的年均净利润增速高达26%。

 

价值龙头核心资产

最近两年,大家习惯性地把一批中国各行各业的龙头上市公司称之为中国的核心资产,而且这些龙头企业的盈利乃至股价表现在过去几年都相当突出,给投资者带来了不错的回报。

我们认为,龙头企业能否成为核心资产,关键在于其产品是否可以持续给用户创造价值。如何使得产品不可或缺?关键是要舍得花钱。要么是巨额资金投入营销,要么是巨额资金投入研发,让自己的产品和服务变得不可或缺。

从这一点来看,中国的食品类龙头企业的营销投入并不低。例如伊利股份2018年的广告费用接近110亿元,五粮液2018年的销售费用达到38亿元,茅台的销售费用也有26亿元,占营收的比例分别达到14%、9.5%和3.4%。营销的高投入对食品行业确实是有效的,因为食品行业对技术不太依赖,但是对品牌影响力很依赖。但是周期以及家电、科技等行业来看,要想保持领先,靠的其实是技术。而在这个方面,中国的很多企业其实投入并不多。

我们认为未来在存量经济占比增加的情况下,那些能够持续投入资金来巩固市场地位的食品类龙头企业,或是持续投入研发创新提高产品品质的周期和科技类龙头企业,才是中国真正的核心资产。

图:过去三年A股大公司领涨,小公司领跌

 

数据来源:Wind、海通证券研究所


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