继港股中国通号(03969.HK)科创板上市，正式拉开港股公司回归科创板序幕后，来自上海的医药制造企业昊海生物科技股份有限公司(以下称“昊海生科”，股票代码：06826.HK)，也在7月15日拿到科创板的门票。

昊海生科成立于2007年1月24日，是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售的科技创新型企业。目前业务领域覆盖眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四大板块。公司拟公开发行不超过1780万股，募资14.84亿元，投向国际医药研发及产业化项目和补充流动资金，由此测算，A股上市估值将是H股一倍以上。

《股市动态分析》周刊记者深入研读昊海生科招股书后发现，公司初创期并无自己的核心业务，基本依靠不断并购进行业务拓展，并购过程中面临的利益纠纷和多元化业务协调发展问题值得关注。此外，公司核心产品玻尿酸原材料居然是从竞争对手华熙生物采购，且研发费用过低，竞争实力堪忧，需要市场警惕。

频繁并购发家

昊海生科是一家基本依靠并购发家的企业。在2007年创始初期，公司并没有自己的主营业务，而是通过收购上海本地国资控股的部分生物材料及制药企业切入玻尿酸、医用几丁糖以及透明质酸钠凝胶等领域。这些收购主要包括：2007年4月，昊海有限并购了松江生物制药厂，最终收购成本为3300万元；2007年12月，昊海有限受让了上海其胜生物100％股权，价款合计5498.89万元；第三家收购的是民营企业上海利康瑞生物工程有限公司，成本支出最终为1780万元。

进入到本次科创板招股书，昊海生科经营快速发展也源自外围收购。在香港上市后，2016年10月，昊海生物花费3058.2万元完成对河南宇宙100%股权的收购；2016年12月，花费7000万元收购珠海艾格100%股权；2016年11月，花费3.6亿元收购深圳新产业60%股权，后者为Lenstec人工晶状体产品的中国独家经销商。2017年5月，花费了2.16亿元收购境外企业contamac，其为全球最大的独立视光材料生厂商。为了收购能够生产HA精粉的青岛华元，公司通过收购China Ocean取得青岛华元100%股权。上述收购花费合计约为8.05亿元。

在这些并购中存在一些股权交易问题。昊海生科早期的营业收入主要依赖于上海其胜生物，公司在受让上海其胜股权时，其账面净值单价为2.14元，但公司受让40%的股权单位价格为1.2元。这一价格也显著低于经昊海化工取得其胜生物60%股权的单价3.58元。前后价格差异如此之大，是否涉及到利益纠纷？

多元化业务协调发展问题。截止到2018年底，昊海生科产品基本覆盖了眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大治疗领域“原料+研发+产品+销售”的全产业链应用。虽然都属于生物医用材料研发的领域，但各领域的差别巨大。公司目前拥有的国内注册商标高达190个，国外注册商标20个。如此依靠资本堆积而起的经营规模，未来将如何产生协同效益？公司对各领域的发展的战略定位是什么？可以看到，未来A股上市募资后，昊海生科或许将延续买买买的姿态。

命脉不在自己手中

虽然从2016年以来，玻尿酸产品占昊海生科营收比例从22.04%下降到17.11%，但玻尿酸依旧是公司支柱。2017年，昊海生科保证玻尿酸原材料HA精粉的稳定供给，以4100万元收购China Ocean，由此间接控制青岛华元。然而，2016年和2017年，青岛华元位列公司采购前五名序列，但是采购的产品却为HA粗粉，并未见到精粉产品。

昊海生科表示，2017年和2018年，因为收购China Ocean后，公司外购HA精粉占总精粉用量9.76%和15.13%。根据公司招股书描述：“截至2018年12月31日，青岛华元总资产为6,609.61万元，净资产为2,439.97万元，2018年度实现营业收入972.88万元，净利润20.97万元。”如果此类表述属实，972.88万元中将包含粗粉和精粉的收入。

2018年昊海生科前五大采购商中，华熙生物赫然在列，公司向这为主要竞争对手采购的正是HA精粉，采购金额达到789.05万元，如果华熙生物的采购为公司唯一外部采购，那公司精粉的采购金额总金额至少得超过5200万元。

问题出来了，昊海生科间接控制的青岛华元972.88万元的营收的具体构成是什么？其为昊海生科提供的精粉总量为多少？昊海生科关于：“收购青岛华元后外购HA精粉占总精粉用量9.76%和15.13%”的表述正确，则以华熙生物为唯一外部采购商测算，公司内部消化的HA精粉至少超过4200万元，青岛华元972.88万元的营收能够撑起这样的数据吗？

其次，以昊海生科2018年玻尿酸2.66亿元金额的销售产品，其需要的HA精粉和粗粉的量大概是多少？昊海生科2016年到2018年的HA精粉和粗粉采购数据是否准确？

2012年昊海生科谋求创业板上市时，公司主营产品拟用于生产透明质酸钠产品的主要原材料HA精粉、粗粉均系向唯一供应商—山东福瑞达生物医药有限公司采购（华熙生物旗下）。而当下昊海生科的精粉大量外购再一次找到华熙生物，是否表明其多年来核心技术根本没有进步？根本命脉依旧掌握在竞争对手手中？

研发实力较低

昊海生科报告期内研发费用分别为：4725.54万元、7633.23万元和9536.97万元，占当期营收比例分别为：5.49%、5.64%和6.12%，虽然在缓慢爬升，但在科创板申报企业平均10%以上的水平比起来，明显排名靠后。这表明公司产品的科技含量并不高。

从另一个方面看，2018年公司共计1226名员工，其中营销人员332人，占比27.08%；研发人员仅202人，占比16.48%。上述研发费用的同一报告期内，公司的销售费用分别为：2.88亿元、4.14亿元和4.95亿元，占当期营业收入的比例分别为：33.41%、30.57%和31.77%。

过低的研发费用或许是造成了从2012年到2018年，昊海生科主要产品核心技术一直受限于人的主要原因，严重依赖销售创造营收的模式以及研发不给力的现状，让昊海生科的发展受到限制并难以经受市场竞争。