从贸易摩擦、产能、库存、盈利等角度分析，制造业投资年内企稳无望，2020年企稳要靠贸易摩擦缓和、加大技改投资和进一步降息。

贸易战对中游影响最大

从投资增速来看，贸易战对于制造业的影响从今年开始显现，对中游制造业尤甚。我们以年为维度，计算投资增速的变化，可以看出上中下游制造业投资增速的变化是存在节奏的差异：

1）2016年，下游消费品制造业和下游制造业的投资增速下滑较快；

2）2017年，下游制造业出现了小幅增长，主要是去产能后设备更新升级；

3）2018年，中游制造业出现了小幅增长，主要是去产能后设备更新升级；

4）2019年前两个季度，下游制造业、下游消费品制造业、中游制造业的投资增速均出现了下降，其中中游制造业整体下行的速度最快，正对应了2018年生效的500亿美元以及2000亿美元名单。

后续3000亿元关税加征对制造业将带来更大的影响。从美方的关税名单来看，2018年生效的500亿美元以及2000亿美元名单主要是指向了中游制造业产品，这与2019年前8个月中游制造业的投资增速持续下滑是相对应的。从3000亿元清单来看，主要是增加了包括食品、纺织服装等下游消费品，假如贸易摩擦无法解决，3000亿元关税持续加征，中游制造业和下游制造业投资将长期受到压制。

而且，我们无法期待3000亿清单产品大规模进行转口贸易。因此，长期来看，我们很难通过转口贸易解决中美贸易摩擦的问题，3000亿元加征对制造业投资带来的影响可能比之前更为糟糕。

去库存继续、产能仍处高位

当前工业品库存位于库存周期的下行阶段，预计要调整到2020年初。从工业品库存累计增速来看，在2017年中期达到相对高点之后保持了一年半的稳定，并且从2019年初开始出现下行趋势。按照过往的趋势，库存增速向下调整一般以一年半左右为周期（2014-09至2016-06的21个月，以及2012-02至2013-08的18个月），从2018年8月开始的本次去库存预计要持续调整到2020年初。

近年来产能利用率主要受政策波动影响。2014年中央经济工作要求“全面化解产能过剩”，2015年4月政治局会议要求“稳步化解过剩产能”。2015年中央经济工作会议上，中央正式提出了“三去一降一补”五大任务，去产能任务贯穿2016年至2017年。在这一过程中，工业产能利用率持续上升，并在2017年达到相对高点，之后持续维持在这一水平。2018年下半年，制造业投资出现回升，但是并没有拖累产能利用率，也可以表明2018年下半年的制造业投资主要是高产能利用率的设备升级等，尤其集中于中游制造业。

2019年开始新增产能下降，从微观指标也可以得到验证。按照证监会的分类（CSRC制造业），我们选取了909个从2014年在建工程有连续（大于零）数据的制造业公司。从在建工程增速来看，制造业上市公司在建工程增速从2015年至2016年持续下行，对应了制造业去产能的过程；从2017年Q1开始持续上升，对应的是企业技改、设备升级的过程；但增速从2019年一季度开始回落，与整体制造业增速回落相对应。

盈利进入负增长

盈利基本领先制造业投资一年水平。盈利是决定企业扩张的核心指标，需求与供给共同作用在盈利水平上，并影响到企业扩张的动力。从数据趋势来看，工业企业利润基本领先制造业投资一年的水平。每次盈利增速快速下行，会在零附近调整二到三个季度（2012年2月至9月，2015年2月至12月），在这期间内制造业投资持续低迷。但是在两次盈利增速回正之后，制造业投资表现却不同，2013年盈利转正之后制造业投资持续下降，而2016年盈利转正之后制造业投资企稳之后上行。两次出现差异的主要原因在于2016年的主动去产能之后，企业进行了一定的技改、设备升级等投资，支撑了制造业投资增速。

2019年工业企业盈利进入负增长区间，对应2020年制造业投资增速持续下行。2019年开始，工业企业盈利增速再次进入负增长，一是因为利润率小幅下滑，二是因为营收增速快速下滑。按照利润领先于制造业一年的趋势来看，2019年以来的盈利增速转负还未反映到目前的制造业投资中，更多的会影响2020年的制造业投资增速。

如何发力才能稳定制造业投资？

针对性提振制造业，我们需要从供给和需求多方面同时发力。

缓和中美贸易摩擦。在转口贸易趋势不断下行背景下，如果任由高关税长期化，中方将不得不面对与美国软脱钩，对美出口逐渐被他国替代的局面。如果中方可以和美方达成一份临时协议，不仅可以让我们的出口企业喘口气，也可减缓其他国家替代出口增长的势头。

继续加大技改投资力度。习总书记提到我们要靠创新驱动来实现转型升级，通过技术创新、产业创新，在产业链上不断由中低端迈向中高端。2018年技改投资对制造业投资提振较大，产能利用率也没有随着投资的快速上升而下滑。因此，一方面政府可以重新加大对技改投资的支持力度；另一方面可以利用政府采购、产业基金等方式鼓励扶持产业链不断升级。

降息迫在眉睫：财政政策方面，因为近年财政通过减税降费等举措，为制造业企业减负力度较大，因此后续空间有限。后续，我们预期在通胀相对稳定条件下，当局更多从货币政策角度发力。全球已经开始重新进入低利率环境，我国在长期去杠杆的背景下，更需要降低利率水平。一方面通过降息提振总需求，降低较高居民杠杆对消费的压制；另一方面通过降息可以降低政府和企业融资成本，提高政府基建投资能力，提高企业投资需求和产品竞争力。

图：2019年以来需求的回落速度快于供给回落的速度

资料来源：国泰君安研究所