在中国A股市场与全球资本市场互联互通的大背景下,A股市场的估值体系也在逐步与全球成熟市场估值系统接轨。A股IPO常态化及沪港通、深港通开通后,A股估值体系面临了双重重估,其一是对白马龙头股的重估,其二是对与经济紧密联系的低估值中国核心资产的重估;对于白马龙头股的重估行情目前已经进入尾声,重估代表贵州茅台动态PE已经超过35倍,恒瑞医药动态PE则近70倍,所以估值已经明显高于国际同行,而出现一定程度的泡沫;而对低估值中国核心资产的重估则刚刚开始,以国有四大行为例,普遍估值在净资产附近,甚至低于0.9倍PB,显著低于国际同行的估值,低估值大银行的价值重估之路还远没有结束,我倾向认为四大国有银行未来两年整体有50%的股价上涨空间。
中金公司银行研究团队2018年1月9日出了份《中资银行合理估值中枢在哪儿》的主题研究报告,文中的观点与我一直以来的观点相近。对比来看,中资银行股被显著低估。对标国际银行股估值体系来看,根据Datastream在2017年11月底对国际数据进行的回归分析来看,中国银行业14%的ROE应该对应1.52倍PB,而目前A股上市银行估值仅1.02倍PB,对应的上涨空间是49%。对标美国市场来看,中国目前宏观背景与美国90年代初相似,当时美国银行PB估值在1.5倍附近,那中国银行股的估值上涨空间也有50%。
通过中美银行的杜邦分析拆分来看,中国四大国有银行的净息差反而是低于美国花旗、富国、摩根、美银为代表的大行,之所以中国四大国有银行的利润率高于美国同行,主要是经营费用率显著低于美国同行,这也意味着未来我们国有大行的净息差没有下降空间。
中美代表银行2016年杜邦分析
% | 美国2016 | 中国2016年末 | ||||||||
花旗 | 摩根 | 富国 | 美国银行 | 四大行平均 | 工行 | 建行 | 农行 | 中行 | 四大行平均 | |
净利息收入/ 平均资产 | 2.56 | 1.90 | 2.57 | 1.88 | 2.23 | 2.04 | 2.13 | 2.13 | 1.75 | 1.96 |
利息收入/平均资产 | 3.27 | 2.31 | 2.89 | 2.33 | 2.70 | 3.42 | 3.54 | 3.52 | 3.24 | 3.49 |
利息支出/平均资产 | 0.71 | 0.41 | 0.32 | 0.46 | 0.47 | 1.38 | 1.42 | 1.39 | 1.49 | 1.53 |
非利息收入/平均资产 | 1.41 | 2.05 | 2.18 | 1.96 | 1.90 | 0.73 | 0.95 | 0.60 | 1.03 | 0.81 |
净手续费收入/ 平均资产 | 0.79 | 1.41 | 1.86 | 1.52 | 1.40 | 0.63 | 0.60 | 0.49 | 0.52 | 0.54 |
其他非利息收入/平均资产 | 0.62 | 0.64 | 0.32 | 0.43 | 0.50 | 0.11 | 0.35 | 0.11 | 0.51 | 0.27 |
经营收入/ 平均资产 | 3.97 | 3.95 | 4.75 | 3.84 | 4.13 | 2.77 | 3.08 | 2.73 | 2.78 | 2.77 |
经营费用/ 平均资产 | 2.26 | 2.32 | 2.82 | 2.46 | 2.46 | 0.76 | 1.01 | 0.99 | 0.95 | 0.93 |
拨备前利润/ 平均资产 | 1.60 | 1.65 | 1.93 | 1.31 | 1.62 | 1.94 | 1.98 | 1.68 | 1.78 | 1.77 |
当年提取准备金/平均资产 | 0.38 | 0.22 | 0.20 | 0.16 | 0.24 | 0.38 | 0.47 | 0.46 | 0.51 | 0.44 |
税前收入/平均资产 | 1.22 | 1.43 | 1.73 | 1.15 | 1.38 | 1.57 | 1.50 | 1.21 | 1.27 | 1.33 |
所得税/平均资产 | 0.37 | 0.40 | 0.54 | 0.33 | 0.41 | 0.36 | 0.32 | 0.23 | 0.22 | 0.27 |
净利润/ 平均资产 | 0.85 | 0.92 | 1.10 | 0.78 | 0.91 | 1.20 | 1.18 | 0.99 | 1.05 | 1.06 |
平均总资产/平均净资产 | 7.84 | 9.65 | 9.27 | 8.20 | 8.74 | 12.3 | 13.00 | 14.70 | 12.30 | 13.11 |
平均净资产收益率 | 6.65 | 8.87 | 10.16 | 6.42 | 8.02 | 14.80 | 15.30 | 14.50 | 12.90 | 13.80 |
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
过去十年中A股银行股有7年跑赢沪深300指数,有6年获得绝对回报,正收益的获得主要来自业绩增长,估值大部分时间是负贡献,过去10年中有7年PB估值是负贡献,有8年PE估值是负贡献,银行股过去10年是用业绩增长来抵消估值下降而实现6年正收益的,目前银行股面临系统性重估,也就是说无论从PE还是PB角度未来大概率将是正贡献,那就意味着A股银行股将迎来正向戴维斯双击,重估上涨幅度超过50%,这种机会一定要重视。