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万润股份:存多个不确定因素 静待年报发布
发布时间:01-120本刊研究员 韦顺  

“眼看他起朱楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了”,我每看到万润股份(002643)就想起这段唱词。

万润股份曾是A股的明星股份,其大股东是中节能,属于国资控股,主营业务为新材料,包括液晶材料、环保材料以及医药中间体等,从业绩来看,2014-2016年连续三年业绩都是大幅增长,2017年全年预告也有20%-50%的增长,资产负债率只有10%左右,ROE超两位数,从估值角度看,2017年的预期估值也在25倍左右。

但就是这样一只估值低且业绩稳健成长的标的,自2016年下半年起跌跌补休,截止2017年末股价已腰斩。从短线看,二股东的减持、公司与市场互动不足是投资者诟病最多的地方,从长远看,股价下跌与其三大业务前景预期发生变化有很大关系。

 

液晶材料天花板低

2016年2月收购美国医药公司MP后,万润股份的主营业务便划分为三大块:信息材料、环保材料以及大健康,其中信息材料是传统业务,2016年底和环保材料合并为功能性材料业务,这是公司原来最大的利润来源。

信息材料原来以液晶单体和中间体为主,业务盈利能力很强。详细来看,由于2014年后公司新增两大业务,且分类经常变动,我们需要看回2014年前的数据,这段时间公司以液晶单体和液晶中间体为主,2010-2013年公司收入规模分别为7.3亿元、8.2亿元、7.8亿元和9.6亿元,毛利率依次为31.82%35.22%33.9%30.51%,可以看出,毛利率虽然有波动,但是可以保持在30%以上的较高水平,对化工品而言其产品优势较强。

液晶单体属于半成品,能深度绑定下游优质大客户是盈利能力走强的关键。公司的下游客户为德国默克、JNC和DIC三大混合液晶大厂商,一般而言,由于各家公司是竞争对手,出于保密一般只能选其中一家作为下游客户,但公司却能同时给这三家供货,可见其行业地位之高,目前拥有150吨TFT液晶材料单体产能,占据全球15%以上市场份额,已经是全球液晶单体和中间体龙头企业。

不过,液晶单体和中间体的天花板很低,市场有人测算,全球2016LCD液晶材料需求规模约为615吨,对应液晶单体和中间体的规模预计就在25亿元和12亿元左右,这个新数据我没有验证过,但按照公司15%的市场份额,以2013年液晶单体和液晶中间体近6亿元的销售收入来算,当年的市场容量应该是40亿元,二者数据相差不大。可见,即便公司最终吃下整个市场份额,也不会有太大成长空间。

 

 

OLED业务尚未成规模

20154月停牌前A股处于牛市阶段,公司涨幅仅一倍并不出色,但同年10月复牌,其股价竟然抗住杠杆资金抛压继续走高,在2016年初的第三次股灾短暂回调后,股价继续创出历史新高,随后更有机构以高于基准价格81%参与定增。资金如此青睐万润股份主要源于两个向好预期,一是深度布局OLED材料业务,二是沸石环保材料扩产,产能瓶颈缓解。

公司是国内最先在OLED上面进行布局的企业,OLED被公认为是未来可能替换现在LCD液晶的新技术,相比液晶材料市场规模也很大,2015年全球OLED产业规模达到130亿美元,2016年上升至160亿美元,根据DisplayResearch的调研数据,到2020年预计规模将达330亿美元,未来几年整个OLED行业将处于高景气状态,而OLED材料占比一般13%左右,预计细分产业规模可达42.9亿美金。

万润旗下两个子公司聚焦这一块业务,一家是九目化学,主要做OLED单体和中间体,技术做的还算成功,下游客户有LG化学、DOOSAN和陶氏化学这些大客户,但并不怎么赚钱,最近三年净利润都在几百万到一千万区间徘徊。其实这也是符合现在行业状况,国内像万润、濮阳、瑞联等企业在OLED材料方面现在只能做到中间体和粗单体,能做成OLED最终发光材料的企业还没有出现,而最终发光材料的利润占整个材料的比重却高达三分之二以上,美国的UDC就是掌握了OLED发光材料技术,日子过得很舒服,去年单季净利润就高达1000多万美金,同比增幅都是10倍以上。

可能也是看到了OLED发光材料这个金矿,另一家子公司三月光电就是定位OLED材料研发,UDC垄断了磷光体系,日本垄断了荧光体系,所以目前三月在开发一种新的TADF磷光材料,希望能在国内形成自己的技术护城河,应该说技术布局是好的,但是还形不成量产规模,过去两年三月光电的净利润都是几十万的水平,而且从其公开信息看,研发投入未来会更大。

 

环保业务生不逢时

环保材料是公司2013年新纳入的业务,主要以沸石分子筛生产为主。设立至今,环保材料业务发展十分迅猛,2014年首年便录得1.52亿元的收入,2015年飙升至5.4亿元。

全球尾气处理是一个高度集中的领域,巴斯夫、庄信万丰、优美科占据95%以上市场份额,公司的产品主要出口欧洲,用于重卡尾气处理,下游客户主要为庄信万丰,而且与其签订了排他性合作协议,供应的产品总量占万丰的60%以上,此前公司沸石产能约为850万吨,处于供不应求状态,2017年新增1000吨沸石产能已经投产,到2019年会逐步提升至5000吨产能,而从2017年前三季度看庄信万丰的尾气销售数据看,同比还在增长,应该说2017年环保业务增势应该不会太差。

公司的沸石环保材料适用于国际最高眼球的尾气排放欧六标准,而且深度绑定下游垄断企业,无论是在国内还是国外,成长空间都很大,资本市场给的预期也很足,只可惜该业务生不逢时。2017年下半年新产线刚刚开始投放,便遭遇了新能源汽车的冲击,德国、法国、英国等国家宣布将在2040年后禁售燃油车,而包括德系三大豪车在内的主流车企纷纷发布了汽车电气化时间表,特斯拉更是推出了MODEL Y重卡。短期看可能影响甚微,但长远看相当于给该业务下了死亡时限。

此外,公司另一大业务大健康可能是一枚地雷,2016年公司花8.5亿元溢价收购的MP公司存在7.3亿元的商誉,而且一收购完毕标的公司业绩就出现大幅下滑,2016年仅录得39万元的净利润,虽然公司解释是加大市场推广以及研发增加导致费用上升,同时2016年也不进行商誉减值,但到2017年这个标的能否完成业绩承诺还是个未知数。

整体而言,万润目前的估值25倍左右,已经处于估值区间历史底部。但二股东鲁银投资迫于自身经营压力不断抛出减持计划,短线资金是不会去接盘的,而长期看,公司三大业务成长性又存在太多不确定,与投资者的互动大部分也以八股文答复了事,更是增加了二级市场的猜忌。也许3月底的年报发布才是解惑的时点。

表:公司历练营收和净利润表现情况

 

2012

2013

2014

2015

2016

营收

7.89亿元

9.65亿元

10.68亿元

16.31亿元

18.47亿元

净利润

1.09亿元

1.23亿元

0.96亿元

2.57亿元

3.18亿元

净利率

13.8%

12.8%

9.06%

15.81%

17.25%

数据来源:Wind

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