日前，深圳时代装饰股份有限公司（以下简称“时代装饰”）首发过会申请获通过，招股书显示，时代装饰预计发行不超过3733.21万股，募集10.13亿元投向“住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络”、“装配式装修研发及产业化”等五大项目以及补充流动资金。

住宅精装修业务的大客户是地产开发商，因此地产行业的兴衰直接决定了装饰公司经营业绩的高低。而报告期内，时代装饰向前五名客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为72.89%、79.25%和80.95%，客户集中度相对较高，在当前地产行业“风声鹤唳”的背景下，一旦这些客户中的一个或某几个出现问题，对时代装饰对影响将不可小觑。另外，时代装饰还存在两个明显的特征，分别是应收账款金额较大且占比高、资产负债率居高不下。

大客户依赖度强

报告期内，公司向前五名客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为72.89%、79.25%和80.95%，客户集中度相对较高。

近些年，我国政府针对房地产行业出台了一系列调控政策，抑制投资投机性购房需求、促进供应土地的及时开发利用、严防银行等金融机构违规给房地产企业提供融资等多个方面进行调控。

对于时代装饰而言，公司但前景不仅要看下游行业的政策，更要看大客户的“脸色”。幸运的是，时代装饰前五大客户中没有中国恒大、华夏幸福、泰禾集团等暴雷指数较高的企业。招股书显示，公司各报告期出现在前五大客户名单的地产公司包括万科、华润、保利、中海、招商蛇口、金科、碧桂园等开发商。

但不幸的是，即便是万科等相对优质的地产公司，都将“活下去”作为首要目标。作为最主要的客户，万科在报告期内持续坐稳时代装饰第一大客户的位置，各年度贡献的收入占比均在30%以上，三年内，万科为时代装饰分别贡献营收13.03亿、12.42亿和11.72亿，占其同期营业收入比重分别达41.65%、36.88%、31.65%。而如今，万科已经宣布进入了“节衣缩食”的“黑铁时代”，从董事长郁亮往下甚至都不敢再坐飞机头等舱。即便从万科的财务状况来看，整体经营活动仍然保持在健康稳定的范畴之内，但对于早在2018年就喊出“活下去”口号的万科，今年的经营战略或许会有更大的转变。

据万科地产近期公布的销售数据显示，2022年2月份，万科实现合同销售面积约185.20万平方米，合同销售金额约293.70亿元，同比减少约35%。综合今年前两个月数据，万科累计实现合同销售面积约395.80万平方米，合同销售金额约649.70亿元，同比减少约44.30%。

此外，公司大客户之一的金科股份还被债权人暴力撞击公司总部大厦。

虽然今年的房地产相关政策已经呈现出明显的稳健态势，但对整个行业而言，房地产企业普遍存在的债务困境和现金流短缺，对大部分房企而言，2022年依然是事关生死的一年。

某种层面上更像是赶上新一轮“地产红利”的时代装饰，仍然还不能说解除了风险警报。招股书显示，2018年至2020年的报告期期间，时代装饰营收分别为31.61亿元、33.95亿元、37.11亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.27亿元、1.09亿元，已经呈现出增长乏力的迹象。

时代装饰提示，尽管公司与万科地产、华润集团、保利地产等知名房地产开发商合作多年并建立了较为稳定的合作关系，但如果公司不能持续满足客户需求，或者上述主要客户受宏观经营环境、房地产调控政策、自身经营状况等因素影响而导致与公司的业务合作发生重大不利变化，将对公司生产经营产生不利影响。

高负债、高应收

实际上，6年前时代装饰便开启了首次IPO之旅。彼时，时代装饰计划募资3.87亿元，其中约2亿元用于偿还银行贷款。不过，经过两年漫长的排队和问询，时代装饰没能迈进IPO大门。第一次IPO被否，证监会关注到时代装饰的问题主要是资产负债率高、主应收账款较高周转率下降等，相隔6年，这些问题依旧是关注的重点。

招股书显示，2018-2020年末，时代装饰资产负债率为76.04%、76.67%和78.35%，同期行业均值分别为61.32%、62.95%、62.40%，时代装饰高出约15个百分点。

通过东方财富Choice数据查询历年资产负债率后发现，时代装饰2015-2020年的资产负债率分别为81.92%、82.33%、84.73%、76.04%、76.67%、78.35%，整体上略有下滑，但近三年又重回上升趋势。

时代装饰称，资产负债率高于同行一是营收增速高于同行，进而增加了外部资金需求；二是同行业可比公司作为上市公司，可以通过股权融资方式募集大量资金，降低资产负债率。

事实上，时代装饰资产负债率居高不下的另一个原因是巨额应收账款占用了公司资金，进而诉诸外部借款。2018-2020年，时代装饰的应收账款较高且波动大。2018-2020年，应收账款分别为16.54亿元、19.96亿元和16.51亿元，占流动资产的比例分别为65.06%、62.14%和41.72%。截至2020年末，时代装饰逾期应收账款超过7亿元。

此外，2018年末-2020年末，时代装饰应收账款周转率分别为1.94、1.67、1.26，同行业可比上市公司应收账款周转率平均值分别为1.42、1.25、0.96。

时代装饰称，公司应收账款和合同资产持续增加，一方面是项目按工程进度分期结算、结算周期和客户付款审批流程较长；另一方面是按照行业惯例，工程竣工后甲方通常会留取3%-5%的工程款作为质保金，在工程竣工后2-3年内支付。

为满足资金周转需要，时代装饰不得不进行票据贴现，致使报告期内公司的财务费用持续上升，财务费用由2018年的5363.04万元至2020年升至7221.15万元。其中票据贴现利息支出上升明显。

表：截至2020年12月31日，时代装饰应收账款情况

来源：招股说明书