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2019年第33期  2019-08-23出版
【封面文章】全球降息潮来临 类债券股迎机会

  全球经济下行  降息周期开启 今年以来,全球贸易形势恶化,经济下行,新兴国家和发达国家均无幸免。国际货币基金组织(IMF)今年已连续3次下调全球经济增长预期,WTO 8月15日发布的二季度世界商品贸易季度展望指标报95.7,创九年新低。 美国今年第二季度实际GDP增速年化为2.1%,远低于前一季度3.1%的增速。全球重要的贸易中心新加坡今年二季度经济增长率仅为0.1%,为10年来最差。8月13日新加坡下调今年GDP的增长预期至0%-1%之间,这是新加坡在今年5月后再次下调经济增长预测。韩国出口已经连续8个月环比下滑,与日本的贸易争端更为其经济蒙上阴影。全球经济最热的东南亚地区也显示出下滑态势,菲律宾二季度GDP增速为5.5%,为最近四年最差表现,泰国二季度GDP同比增长2.3%,为2014年三季度以来最低。我国二季度的经济增速也下降至6.2%,比一季度下滑0.2个百分点,上半年经济增长6.3%,是1990年以来的最低值。 在这一背景下,全球开启降息潮。今年2月份开始印度、尼日利亚、乌克兰、马来西亚、菲律宾先后降息。7月,韩国、印尼、南非、土耳其和俄罗斯五国下调其基准利率。8月,泰国和墨西哥时隔四年再次降息,菲央行称年内仍有降息50基点的空间,韩国央行行长暗示未来有进一步降息的可能。发达国家中,新西兰为首个降息的国家,宣布降息50个基点。澳大利亚基准利率已至历史低点,澳联储主席表示如果未来通胀率和失业率无法达到目标,将考虑进一步降息。欧元区近半数国家10年期国债收益率已跌破0,欧央行隔夜指数掉期曲线显示,9月降息20个基点的概率超过80%。7月末美联储宣布降息25个基点,这是2008年以来美国首次降息。虽然美联储主席强调了此次降息并不意味新一轮宽松周期的开始,但全球降息潮已经表明政策从此前的收紧偏向了宽松,这是自2008年以来全球货币政策的首次转变。 我国央行也于8月17日宣布改革贷款市场报价利率(LPR)形成机制,并于8月20日正式实施,央行此举意在降低实体经济融资成本。我国虽未直接全面降息,但LPR改革使得我国贷款利率的“隐形下限”消失,已给降息铺好了路。 在全球降息潮下,债券类资产将受益,迎来上行周期。权益市场中,有不少个股是具备固定收益属性的,最具代表的就是公共事业类个股,这类企业受经济周期波动影响小,盈利模式简单,且有稳定高额的分红,在经济下行背景下具有防御性能,尤其适合长期投资者。笔者将在下文进行梳理总结,以供投资者参考。   水电:优质的现金奶牛 水电企业经营稳定,受经济波动影响小,且现金流优异,长期高额稳定分红,在经济下行期间具有良好的防御属性。 水电企业的营收=装机总量*平均发电小时数*上网电价,利润是在营收的基础上减去机组固定资产折旧费用和其他成本,其中,装机总量是建成后就是固定的、发电小时数与来水枯丰及需求有关、电价则由政府部门规定。因此,水电的营收、盈利与经济周期波动关系不大,仅这一点就可以给予溢价。 水电企业是典型的现金奶牛,其印钞能力甚至强于茅台,茅台毕竟还有上游成本,而水电行业除初期投资外,后续成本极低。水电企业在初期投资时确实花费巨大,大型水电站投资基本在百亿甚至千亿,在后续经营中通过折旧计提,这是水电企业最大的成本。但除折旧费用外,由于水电企业不需要上游原材料,只需一定的运营维护成本,因此其后续成本费用极低,如长江电力的单位发电成本仅3分钱,而现金流却是源源不断的流入。 由于折旧并没有真正的现金流出体外,因此水电企业的现金流是大大好于净利润的,如龙头长江电力2018年净利润为226.11亿元,经营现金流净额为397.37亿元。正是由于出色的现金流,水电企业长期保持较高的分红比例,如长江电力、桂冠电力2018年股息率为4.2%、3.5%。 长远来看,由于我国河流下游水电开发基本饱和,尚未开发的大多是难度较大的上游地区,近两年水电装机容量的增速放缓,由2015年的6%下滑至2017、2018年的3%左右。因此,现有的水电企业将越来越成为稀缺资产。 不过,并非所有水电股都值得买,首先主业越纯越好,其次关注是否为央企(央企在售电环节能与电网公司保持更好的合作)、对外输电是否通畅(若对外输电线路不畅可能导致产能过剩)、总装机容量、发电小时数、折旧费等因素进行对比筛选。 华能水电(600025)是国内第二大水电公司,主要装机位于云南,拥有澜沧江流域开发权,资产主要是澜沧江流域梯级电站。截止2019年7月,公司已投产装机容量为2318.38万千瓦,目前在建水电站托巴电站装机容量140万千瓦,未来拟继续新建10个水电站,新建装机合计847.8万千瓦,产能持续扩张中。产能消纳上,公司电量主要由广东及云南消纳,其中广东占60%、云南占29%。广东省内用电增速近年来企稳回升,2019年一季度广东用电需求同比提升3.9%,仍在增长中;云南自2015年之后引入众多工业项目,省内用电大幅增加,两省需求消纳问题不大。同时,公司对外输电路径通畅,2017年底投运的新东直流配套全部对接华能水电澜沧江上游电源组,2018年输电量达181亿千瓦时,对云南水电消纳贡献显著。目前云南拟建配套白鹤滩和乌东德的特高压线路,预期于2021年前后配套相关电站一起投入运行,届时外送更为顺畅。 受益于公司装机密集投产、西电东送电量增加、省内需求良好、流域来水偏丰等因素影响,2019年上半年公司发电量大幅提升,二季度单季增速高达68.93%。随着新建机组进一步投产、水电利用小时提升等,公司发电量望进一步增长,叠加公司电价目前处于行业最低水平,未来提价空间大,业绩弹性也大。此外,公司2019年计划资本支出为39.71亿元,而2018年高达101亿元,资本开支高峰已过,后续现金流和分红将逐步提升。目前公司估值为14倍,处于低位,具有较高安全边际,投资者可积极关注。 长江电力(600900)是全球最大的水电企业,装机容量4549万千瓦,旗下拥有三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站四家电站,2018年总发电量约2154.82亿千瓦时。目前大股东手中在建的有乌东德和白鹤滩两座大型水电站,未来一旦注入上市公司,装机容量将增加58%。同时,公司在2018年分别增持国投电力、川投能源、三峡水利股份,增持完成后持股比例分别为8.28%、6.92%、20%,将更多优质水电资产揽入手中。2018年经营现金流超出净利润170亿,分红149.6亿,分红率为65%,股息率为4.2%,实际上最近十年长江电力的分红率一直维持在60%左右,股息率在3%-4%。 今年以来长江电力的股价持续创出新高,截止8月19日年内涨幅为23%,说明市场在外部环境不稳定时给予了长电更多的估值溢价。不过长电目前估值已到达近5年估值上限,短期继续上行可能受阻,投资者可等待回调后再介入,是值得长期跟踪的标的。   公路:首选经济发达地区的资产 高速公路建成之后是典型的收租模式,前期折旧费用和财务费用压力大盈利少,到后期只有少量的人工和养护成本,不断释放现金。此外,高速车流量是基于车辆保有量增长及出行频次增加,其中客车占比78%,对经济敏感性低,也是经济下滑时期的优秀防御资产。 我国高速公路一般采用“借钱修路、收费还债”的运营模式,大部分采用30%自有资金、70%债务的形式来建设。建设完成后,国家会以获得合理收益为评估原则,给予路产25-30年的收费年限。 高速公路的收费周期大致可分为四个时段:一、公路刚建成的2-3年,车流量不稳定,且还本付息压力大,基本处于亏损或微利状态;二、车流量稳步上升,但负债仍很高,收入扣除现金类成本外大比例用于偿还利息,并偿还少量债务,盈利开始增长,但利润仍比较低;三、道路进入成熟期、车流量稳定,债务规模缩小,偿还利息比例也下降,财务压力下降,盈利快速释放,是高速公路的盈利黄金时期;四、若路产需要改建扩建,则新增大量资本开支,重新进入新一轮债务周期的前期。(见图一) 图一:高速公路偿债周期 资料来源:东兴证券   显然,偿债前期向偿债后期过度的过程是投资高速公路的最好时点,这一时段,公路的盈利体量还不大,因此估值比较低,但随后其成长性和现金流就会加速释放出来,此时买入可享受估值和盈利增长的戴维斯双击。到达偿债后期的企业负债低、资本支出低、现金流增长快,分红也逐渐增加,防御价值较高。此外,在资产选择上,优先选择东部、东南部等地区的高速企业,这些企业受益当地经济发达盈利能力更强。 笔者建议关注宁沪高速(600377)。沪宁高速是公司最为核心的路产,连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京六个城市,是国内最繁忙的高速公路之一,占2018年公司通行费收入的67%;另外公司还持有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速等多条路产的全部或部分权益,现有路产经营年限均在十年以上。公司立足江苏省,受益于当地经济增长,江苏省内货运需求及居民出行需求不断增加,区域内的汽车保有量近几年稳步增长。2013-2018年,江苏省的民用汽车保有量年复合增速12.4%;公司的营业收入由76.14亿元增长至99.69亿元,年均复合增速为5.54%;净利润由27.08亿元增长至43.76亿元,年均复合增速为10.08%。未来随着江苏省经济的活跃,公司现有路产的车流量将稳步增加。此外,公司仍有五峰山大桥、常宜高速一期、宜长高速在建,截止2018年底三者已分别完成投资的53.68%、54.14%、35.7%,预计2020-2021年通车,将成为公司新的利润增长点。 宁沪高速不仅资产优良,经营管理能力也比较优异。近五年,公司虽持续有工程在建,但除2015年承接宁常镇溧公司的有息债务73.6亿元导致财务费用大幅增加以外,其他年份财务费用率均保持在2%左右。盈利能力也在提高,净利润率由2013年的36%上升至2018年的44%。同时,公司净现比平均为1.5,是高额分红的基础,2008年-2018年十年间,公司的分红率都保持在70%以上,最高为83%,2018年股息率为4.2%,如此优异的债券属性,在利率下行期间将受到追捧。目前估值水平在11倍左右,处于历史低位区间,可以重点关注。   机场:兼具防御和成长性 机场是另一个具有良好防御属性的公共事业板块,且由于免税业务的崛起兼具了成长性。与航空公司相比,机场的周期性弱,受宏观经济影响更小,营收更为稳健。因为即使宏观经济出现下滑,航空的出行需求会受到影响,但是由于航班数量具有稳定性,机场受到的影响是明显小于航空公司的。另一方面,机场不受油价与汇率影响,不受燃油成本及汇兑损益波动影响。一般来说, 航空公司燃油成本占总成本比重约 30%,汇兑损益占利润比重 10%-20%,油价和汇率的波动对航司业绩影响较大,而机场成本和费用相对稳定。 另外,核心地区的机场具有超强的垄断性,拥有稀缺的流量。受益于近年来出境游持续渗透、香水等化妆品消费升级和海外消费回流,国内免税消费迎来较快发展,免税商业使得机场的巨额流量变现,为机场经营增添了更多的成长弹性。 机场的现金流充沛,但是由于其成本费用开支较大,分红比例相对水电、公路这类资产相对较低。最近十年来,白云机场的分红率在40%-50%之间波动;上海机场长期稳定在28%;深圳机场分红偏低,保持在23%左右。但是机场进可攻、退可守,其成长性值得给予更高估值,也不失为穿越经济周期的优质品种。 国内三大机场股价今年均稳健上扬,今年以来上海机场和白云机场分别录得68%、83%的涨幅,深圳机场相对落后涨幅43%。虽然上海机场和白云机场在航班时刻规模、免税店规模等优于深圳机场,但是鉴于前者估值已经偏高,上海机场估值已靠近五年内上限,白云机场已远远超过历史估值上限,以及近一个月深沪港通资金已持续撤出,从安全边际的角度以及未来成长性,笔者建议关注深圳机场(000089)。 虽然过去十年深圳机场受制于没有强大的主基地航空公司持续投入,航空枢纽建设明显落后于兄弟城市。但2018年开始,深圳市政府和机场集团格外重视加强国际航线开辟建设,国际(含地区)旅客吞吐量达到458.4万人次,同比增长27.4%,占比提升至9.3%,航空主业营收28.79亿元,同比增长9.63%,目标是未来国际航线占比提升至20%。4月发改委正式批复第三跑道扩建工程。目前公司正处于产能扩张时期,第三跑道、卫星厅和T3适应性改造工程都已经开工,预计2021年竣工,目标旅客吞吐量约5200万次。预计2030年容纳旅客吞吐量8000万人。 在免税等非航业务上,当前深圳机场仍处于发展初期,非航业务占比仅为23.4%,与成熟机场的50%-60%差距较大,但中长期来看,产能爬坡将驱动商业面积扩张,未来免税、租金、广告业务将实现快速起量。深圳机场处于粤港澳大湾区的枢纽中心,且具有“特区、湾区、自贸区”三区叠加的绝佳区位优势,加上社会主义先行示范区落地深圳,未来有望承接部分香港机场的功能,长期成长潜力不可忽视。                              

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