本文首发于3月15日（上周六）出版的2025年第5期内参 美股最猛的纳斯达克开年至今跌近15%，有点小股灾的味道，主跌是七朵金花，处于风暴核心的特斯拉跌最多，高点下来腰斩，直接回到年10月总统竞选时的位置。美股现在是连超预期的经济数据数据也救不回来，3月12日美国CPI数据出来，低于市场预期，美股遂反弹，但走的并不顺滑，美债先跌后涨，美股先涨后跌，次日继续向下。 下跌最直接的原因还是宏观问题。市场在交易川普的关税贸易战和政府部门裁员导致经济衰退的预期。投资最忌讳的是不确定性，现在华尔街每晚开盘最害怕的就是川普的嘴，不知道又会冒出哪些高见，资金暂避锋芒合乎情理。 至于美股什么时候见底？有一种观点我们表示认同，川普的关税战贸易战以及政府裁员分别影响美国CPI和就业数据，这也是美联储跟踪经济最关键的两个指标，直接关系到美联储加减利率。 因此本轮见底信号，实际上应该是川普与鲍威尔之间的博弈。双方只有两种可能，一种相互妥协达成合作，川普经济没有搞崩，CPI和就业数据双双稳住，美联储继续降息。另一种是有一方不让步，另一方完成不了自己定下的目标。不是经济崩盘，就是美联储加息，都不利于美股表现。目前看双方都有执念，似乎更符合第二种情形。 现在大家都在谈东升西落，最喜欢看美股跌，毕竟这样外围资金才能更关注A股。只能说一切都是周期，2024年上半年,外围市场大涨，我们不涨，外围一有风吹草动，立马跟着跳水。是不是很难想到有一天，在美股大跌的时候，大A还能坚挺，最近的A股就是这样，最典型的是3月3号和3月10号两天，纳斯达克分别重挫2.6%和4%，第二天A股基本不跌甚至上涨。 不过，这里还是要注意下，虽然美股今年与A股走势相反，但美股若持续暴跌，短期或会影响整个市场风险偏好，尤其是对高位的题材，可能引发剧烈波动。 指数这边倒还好，能稳得住，原因之前也说过了，被动资金锁死大量筹码，监管层在推进长期价值投资，利率又在低位，外部源源不断有增量资金入市。 但现在大家复盘板块和个股，从最大市值的个股往下翻就会发现，这轮太多权重股在缩量走趋势。但是只有跟科技相关的板块在向上突突突。这是很畸形的结构，真正的牛市，最大的弹性板块可以是科技，有的行业涨多，有的行业涨少，但不能靠一个科技板块撑着。牛市一定是所有行业的牛市，各行业的龙头都要有估值修复的过程，一起补涨，形成一个真正意义上的指数行情，才是良性的走势。 从指数层面看，也需要一轮指数行情支撑。其实，指数这里正面临一个问题，就是不能长期这样趴着，因为进来这么多被动资金和机构资金，是要赚钱的。而现在无论是上证、深成指还是创业板，都没有突破去年10月的高点，已经横盘整理了半年。周K线已经有点向上走势，但月K还是平的。一两个月可以不赚钱，一年半载还是原位，筹码会松动。 如果要形成一轮新的牛市，未来几个月需要有一波指数行情，把整个长期K线系统拉出拐头向上的趋势。 从去年9月底10月初普涨后，A股没有持续性的普涨行情了，都是结构性的题材市，每天的成交量又很大，只能往那几个有宏观叙事的方向堆筹码，比如AI和机器人，这种行情最适合游资和量化。但是未来真正的指数行情，一定是机构或者外资这些大资金入场，这需要大消费和大金融配合，这些板块目前都趴在底部。 过去半个月，题材股继续聚焦机器人和AI算力，而大金融、消费等权重板块偶尔拉升一下护下盘，但本周五（小编注：即上周五，本文成文于上周六）这些板块却集体异动了，导火索是内蒙呼和浩特发布了育儿补贴项目实施细则，一孩1万，二孩5万，三孩10万，力度空前且补贴周期长。这次大异动更像是外资所为。 一个小小的地方政府补贴，怎么就成了大利好。这点还得从外资的关注点说起。 2023年7月开始，外资持续流出A股和港股，但这一切在去年9月底开始逐步有所改观，尤其是2月份的民营会以及两会出来的这些刺激内需消费的政策。 3月14日高盛交易台显示，外资对中国的关注度比以前要高频。首先，观察到的市场情绪是，欧盟的EM基金开始对中国变得更加看涨，计划在当前低位水平上增加对中国消费品的投资。自2025年1月以来，看涨者一直在增加头寸，全球共同基金在1月的中国配置仍处于8%分位。 其次，外资正在关注未来增量政策行动带来的潜在上行空间，他们希望两会后能够出台任何具体的消费刺激措施，比如包括消费券、新生儿/育儿补贴以及提高低收入群体的可支配收入水平，将国内消费需求的复苏列为首要任务之一。而刚发不完这个信息，内蒙就出来生育补贴的政策，周五一下子大消费都起爆。 总体来看，今年各种会议上都表示要把扩大内需消费作为首要任务，信号已经明确。这次消费如果真能反转，才是真正的东升西落，只靠科技拉叙事和估值是不够的，真正的牛市，需要多个板块一起联动走趋势。 （声明：本文基于公开资料和逻辑归纳，非荐股，股市有风险，投资需谨慎！） （本文完）

本文首发于3月15日（上周六）出版的2025年第5期内参 美股最猛的纳斯达克开年至今跌近15%，有点小股灾的味道，主跌是七朵金花，处于风暴核心的特斯拉跌最多，高点下来腰斩，直接回到年10月总统竞选时的位置。美股现在是连超预期的经济数据数据也救不回来，3月12日美国CPI数据出来，低于市场预期，美股遂反弹，但走的并不顺滑，美债先跌后涨，美股先涨后跌，次日继续向下。 下跌最直接的原因还是宏观问题。市场在交易川普的关税贸易战和政府部门裁员导致经济衰退的预期。投资最忌讳的是不确定性，现在华尔街每晚开盘最害怕的就是川普的嘴，不知道又会冒出哪些高见，资金暂避锋芒合乎情理。 至于美股什么时候见底？有一种观点我们表示认同，川普的关税战贸易战以及政府裁员分别影响美国CPI和就业数据，这也是美联储跟踪经济最关键的两个指标，直接关系到美联储加减利率。 因此本轮见底信号，实际上应该是川普与鲍威尔之间的博弈。双方只有两种可能，一种相互妥协达成合作，川普经济没有搞崩，CPI和就业数据双双稳住，美联储继续降息。另一种是有一方不让步，另一方完成不了自己定下的目标。不是经济崩盘，就是美联储加息，都不利于美股表现。目前看双方都有执念，似乎更符合第二种情形。 现在大家都在谈东升西落，最喜欢看美股跌，毕竟这样外围资金才能更关注A股。只能说一切都是周期，2024年上半年,外围市场大涨，我们不涨，外围一有风吹草动，立马跟着跳水。是不是很难想到有一天，在美股大跌的时候，大A还能坚挺，最近的A股就是这样，最典型的是3月3号和3月10号两天，纳斯达克分别重挫2.6%和4%，第二天A股基本不跌甚至上涨。 不过，这里还是要注意下，虽然美股今年与A股走势相反，但美股若持续暴跌，短期或会影响整个市场风险偏好，尤其是对高位的题材，可能引发剧烈波动。 指数这边倒还好，能稳得住，原因之前也说过了，被动资金锁死大量筹码，监管层在推进长期价值投资，利率又在低位，外部源源不断有增量资金入市。 但现在大家复盘板块和个股，从最大市值的个股往下翻就会发现，这轮太多权重股在缩量走趋势。但是只有跟科技相关的板块在向上突突突。这是很畸形的结构，真正的牛市，最大的弹性板块可以是科技，有的行业涨多，有的行业涨少，但不能靠一个科技板块撑着。牛市一定是所有行业的牛市，各行业的龙头都要有估值修复的过程，一起补涨，形成一个真正意义上的指数行情，才是良性的走势。 从指数层面看，也需要一轮指数行情支撑。其实，指数这里正面临一个问题，就是不能长期这样趴着，因为进来这么多被动资金和机构资金，是要赚钱的。而现在无论是上证、深成指还是创业板，都没有突破去年10月的高点，已经横盘整理了半年。周K线已经有点向上走势，但月K还是平的。一两个月可以不赚钱，一年半载还是原位，筹码会松动。 如果要形成一轮新的牛市，未来几个月需要有一波指数行情，把整个长期K线系统拉出拐头向上的趋势。 从去年9月底10月初普涨后，A股没有持续性的普涨行情了，都是结构性的题材市，每天的成交量又很大，只能往那几个有宏观叙事的方向堆筹码，比如AI和机器人，这种行情最适合游资和量化。但是未来真正的指数行情，一定是机构或者外资这些大资金入场，这需要大消费和大金融配合，这些板块目前都趴在底部。 过去半个月，题材股继续聚焦机器人和AI算力，而大金融、消费等权重板块偶尔拉升一下护下盘，但本周五（小编注：即上周五，本文成文于上周六）这些板块却集体异动了，导火索是内蒙呼和浩特发布了育儿补贴项目实施细则，一孩1万，二孩5万，三孩10万，力度空前且补贴周期长。这次大异动更像是外资所为。 一个小小的地方政府补贴，怎么就成了大利好。这点还得从外资的关注点说起。 2023年7月开始，外资持续流出A股和港股，但这一切在去年9月底开始逐步有所改观，尤其是2月份的民营会以及两会出来的这些刺激内需消费的政策。 3月14日高盛交易台显示，外资对中国的关注度比以前要高频。首先，观察到的市场情绪是，欧盟的EM基金开始对中国变得更加看涨，计划在当前低位水平上增加对中国消费品的投资。自2025年1月以来，看涨者一直在增加头寸，全球共同基金在1月的中国配置仍处于8%分位。 其次，外资正在关注未来增量政策行动带来的潜在上行空间，他们希望两会后能够出台任何具体的消费刺激措施，比如包括消费券、新生儿/育儿补贴以及提高低收入群体的可支配收入水平，将国内消费需求的复苏列为首要任务之一。而刚发不完这个信息，内蒙就出来生育补贴的政策，周五一下子大消费都起爆。 总体来看，今年各种会议上都表示要把扩大内需消费作为首要任务，信号已经明确。这次消费如果真能反转，才是真正的东升西落，只靠科技拉叙事和估值是不够的，真正的牛市，需要多个板块一起联动走趋势。 （声明：本文基于公开资料和逻辑归纳，非荐股，股市有风险，投资需谨慎！） （本文完）

近年来，中国资产管理行业加速向高质量发展转型，绝对收益策略产品凭借“低波动”的独特优势，在政策引导、市场需求迭代及行业生态重塑的多重驱动下，正迎来历史性发展机遇。在此背景下，二级债基等通过资产配置追求绝对收益目标的产品，显现出配置价值，成为备受市场关注的投资选择。   为提供多元化资产配置工具、助力实现绝对收益的目标，华泰柏瑞基金顺势推出二级债基新品——华泰柏瑞锦华债券（A类022393，C类022394），产品拟将不低于80%的基金资产配置优质债券以期争取票息收益，并通过科技/红利/有色等权益资产的轮动布局、力争把握股市机会，通过积极、灵活的资产配置，追求风险与收益的较优解。 （资产配置详见产品法律文件，上述板块不代表未来持仓或实际投资方向，基金经理会根据法律法规、基金合同的约定和市场情况进行仓位调整。）   不一样的二级债基 助力穿越市场颠簸   作为一只二级债基，华泰柏瑞锦华债券在采取“固收打底+权益力争增强”策略的基础上，拟采用双基金经理的管理模式，拟由华泰柏瑞投资四部基金经理叶丰、华泰柏瑞固定收益部副总监何子建分管股、债两端的投资。其中，债券部分追求低波，股票部分坚持绝对收益的投资思路，在重点关注科技、红利、周期三大板块机会的同时，辅以一定程度的仓位管理。这与市面常见的股债搭配模式有所不同，可能更接近于“债券+哑铃”的模式，组合锐度和弹性更高一些。   债券投资端，固收干将何子建拥有丰富的固定收益研究及投资经验，擅长宏观研究分析及债券投资，注重波动控制。投资上聚焦优质债券投资，票息收入构成债券组合收益的主要来源，不做信用下沉，擅长通过交易机会把握久期、杠杆、骑乘等多种策略，阶段性来力争增厚组合收益。其在管时间最长的产品华泰柏瑞丰盛纯债债券A，近七年回报于晨星同类排名3/154。 （排名来源：晨星-开放式基金-纯债，截至2025/2/28，排名发布日期2025/3/3；基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。）   股票投资端，叶丰拥有10年基金从业经验、9年投资管理经验，是历经市场多轮周期考验的资深舵手。他不仅对宏观政策有较高的敏感度，善于把握市场拐点、进而动态调整权益仓位和结构，行业研究上在科技、红利、周期板块上有较长时间的积累。此外，他具有多年绝对收益账户管理经验，注重持有体验的同时，也擅长通过仓位管理+哑铃配置控制组合波动。   也因此，相比聚焦大盘蓝筹、低估值、红利等偏防御性板块的二级债基，叶丰在管理二级债基上权益配置会更加灵活、动态，组合的结构也会更加多元，接近于哑铃策略的结构。这种模式不仅有望把握科技浪潮下科技成长股的时代机遇，还或能以哑铃的另一端对冲成长股波动，进而在复杂多变的市场环境中也能力争组合韧性和锐度的兼顾。   得益于这套成熟、独特的投资策略，叶丰现管二级债基较好把握去年市场行情，实现了超额收益。截止2025/2/28，叶丰任职华泰柏瑞锦瑞债券A以来取得回报8.83%，大幅跑赢同期业绩基准（1.89%）和万得混合债券型二级基金指数（3.56%）。 （业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，业绩基准、指数数据来源：wind；基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。完整业绩备注见后文）   实力团队再出精品 助力把握市场机遇   近年来股债市场的轮番波动，让广大投资者感受到了科学合理的资产配置对于投资体验的加成，也意识到二级债基的配置价值。历史数据显示，通过科学的股债资产配置，长期来看二级债基既拥有债券底仓赋予的低波属性，又能争取把握权益市场的结构性机会，可谓是穿越市场颠簸的“利器”。wind截至2025年2月底数据显示，2012年以来万得混合债券型二级基金指数年化涨幅5.54%，高于同期沪深300（4.04%）和中证全债（4.91%）。 （指数历史数据不代表未来表现，不构成对基金业绩表现的保证，请投资者关注指数波动风险）   从第一只二级债基开始，华泰柏瑞在股债混合策略上深耕已久，不仅历经市场周期考验、管理经验丰富，也充分了解投资者多元配置需求，近年来结集各投研团队精锐力量和优势资源，持续打造不同风格的二级债基，致力满足净值化时代对中低风险产品的多元需求。   在打造精品二级债基上，华泰柏瑞基金以科学的配置理念为基础，追求细水长流的投资回报。债券端严控信用风险，公司开展固收业务以来保持零踩雷的记录，股票端强调动态配置与挖掘高性价比标的，不博取一时弹性，通过股债合理搭配力争实现组合攻守两端靓丽表现。凭借科学的资产配置理念和严谨的风控体系，华泰柏瑞基金旗下产品整体表现行业领先。海通证券数据显示，截至去年底，华泰柏瑞基金近七年固定收益资产分类评分海通排名9/99，纯债类基金绝对收益海通排名7/74。 （排名发布日期2025/1/6）   展望后市，一方面，随着国内货币及资本市场政策落地，经济增长有望逐渐企稳回升，上市公司的盈利修复或将逐步体现，有望带来多元化的权益投资机会。另一方面，在中央经济会议定调货币政策适度宽松的背景下，低波属性的债券有望迎来新的配置窗口期。而在此背景下，适度参与权益市场的二级债基或成为匹配市场环境和投资需要的品类，新发产品华泰柏瑞锦华债券（A类022393，C类022394）有望成为投资者把握布局股债良机的投资工具。   备注：华泰柏瑞丰盛纯债债券、华泰柏瑞锦瑞债券与华泰柏瑞锦华债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异；基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。 叶丰先生掌管的债券型基金有华泰柏瑞锦瑞债券一只。 华泰柏瑞锦瑞债券成立于20200120，A类份额2020年（成立至年底）-2024年每年度收益为3.25%、5.69%、-1.98%、1.70%、1.78%，C类份额同期收益依次为2.86%、5.26%、-2.36%、1.30%、1.37%；A/C类业绩比较基准为：中债综合全价指数收益率*80%+一年期银行定期存款收益率(税后)*20%，同期收益为0.10%、1.99%、0.71%、1.96%、4.30%。华泰柏瑞锦瑞债券E成立于20221124，E类份额2023年、2024收益为1.70%、1.78%；E类比较基准收益同A/C类。历任基金经理：陈东（20200120-20210203）、吴邦栋（20200213-20220111）、何子建（20210105-20220111）、方纬(20221010-20240614)、 王烨斌（20220111至今）、叶丰（20240614至今）。 数据摘自基金定期报告。   风险提示：基金有风险，投资须谨慎。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者在投资基金前，需充分了解基金的产品特性，并承担基金投资中出现的各类风险。请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。华泰柏瑞锦华债券、华泰柏瑞锦瑞债券可投资于创业板，需注意创业板存在其特有风险。华泰柏瑞锦华债券可投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。华泰柏瑞锦华债券投资于科创板，会面临科创板机制下因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括但不限于科创板上市公司股票价格波动较大的风险、流动性风险、退市风险等。

2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。 2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。   价值投资？ ——伯乐常有而千里马不常有 提起价值投资，最权威的莫过于巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%;2、净利率要≥5%;3、净资产收益率（ROE）≥15%。这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE(净资产收益率)，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。” 如果真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无忧地进行价值投资了。 我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。 回到A股市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。 尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。 因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在“千里马不常有”的窘况。 科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股原则进行所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳指100了。 如果人工智能的推广和应用可以看成是第四次工业革命，这就意味着今后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机会或会更多。这就要考验投资者的学习和领悟能力了，故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定（价值投资理念）的模式选股，进一步前置到相对不确定（类似于风险投资）的模式选股。 还记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上市资格都没有。   长期投资？ ——春天已经来了，冬天还会远吗 长期投资也是正统投资类教科书一直创导的理念。那么，究竟多长算长期呢？教科书里并没有定义，现实中又面临“长期我们都要逝去”的事实。 无论是个人还是社会企业，都有生命周期，且企业的生命周期大大短于人类的平均寿命，故投资更需要谨慎。而且，不仅企业有生命周期，经济也有周期，一旦经济步入下行周期，其对大部分企业的盈利都会带来负面影响，这就属于系统性风险了。 因此，不要一味地认为长期投资就是正确的投资理念，熊彼特曾说，周期是驱动创造性毁灭和复兴的关键力量，没有经历过毁灭性痛苦的成功者，趾高气扬的日子不会长久。而改革开放至今，我们恰恰都从未经历过房地产的完整周期。   失败是成功之母？ ——成功为何不是失败之母 通常说，失败是成功之母，但在资本市场上，太多的案例证明市场的常胜将军很少；失败与成功之间似乎缺乏因果关系，但成功者的失败则往往会多于失败者的成功。经常听到一句话：靠运气赚来的钱，又靠能力输回去了。说明投资从某种意义上讲，是一个概率游戏，运气不过是小概率事件的发生。 我们统计了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投资业绩，其中业绩记录满五年的有308只，但连续五年业绩排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中业绩记录满五年的有695只，连续五年业绩排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而从掷币游戏中，连续五次国徽朝上的概率为3%。 这或许就可以解释，在A股市场这30多年的历史中，虽然先后出现过不少投资高手，但似乎迄今还没有出现过投资回报率高且长期稳定的“股神”，基本上多属于“各领风骚两三年”，之后就慢慢被人们淡忘了。 尤其是2021年以后，随着房地产长周期步入下行阶段，所有A股上市公司的盈利总额开始下降，这又进一步增加了权益资产的投资难度。同时债券市场相应出现了资产荒，长期国债的收益率大幅回落。 因此，国内机构投资者在2021年之后的业绩普遍不佳，且主动型权益基金规模大幅缩减的势头并没有得到有效遏制，说明过去多头策略的成功已经难以复制粘贴，无论是开拓生物医药还是新能源、电动车，无论是下注消费升级还是高成长，无论是抱团取暖还是跨入新赛道，都难以给基民们带来稳健回报。这就是所谓的成也萧何败也萧何。 所以说，失败未必是成功之母，因为历史不会简单地重复，今天所遇到的，往往是昨天没有遇到过的新问题，而明天将遇到的，或又是更新更难的问题。   谁能做到与时俱进？ ——观念为何总落后于时代的步伐 全球进入了AI时代，机器不仅具有超强的学习能力，还具有强悍的创造能力。在过去漫长的历史中，老人之所以颇受尊重，其中一个重要原因在于他们的认识经历让他们具备某些“活地图”和“活字典”的功能，如今，仅Google等检索平台就足以取代他们了，老司机的优势几乎没有了。 对大部分人而言，现实中自我否定是很困难的事，而社会却总是在不断否定中进步的。因此，观念总是被用来打破的，要让自己的观念跟上科技进步、社会发展的步伐，需要有远见。随着岁数的增长，学习能力一定会变弱，这是生理现象，不可抗拒的规律。但可以对未来的社会、经济、文化、科技等发展趋势了解一个大概，所谓大道至简。 资本市场永远是不确定的，我不知道答案。但我相信，进入AI时代，观念打破和更新的节奏一定会加快。但如果被资本市场普遍看好的科技企业最终未能带来盈利或盈利的高增长，那么，再动听的故事也只是美丽的泡沫而破灭。 在本文结尾时，我再次强调，本篇主要是通过后视镜来提出要打破旧观念。未来世界将如何变化，年轻人更有话语权，包括我的那些观念也同样是用来打破的。（本文有删减）

2月12日下午两点半后，A股和港股突然大爆发。地产股是引领板块。 当日，A股地产股尾盘异动，特发服务涨超10%，万科A、卧龙地产涨停，中洲控股涨超8%，华夏幸福涨超7%，中交地产、德必集团涨超6%。港股内房股异动拉升，截至港股收盘，融创中国涨超20%，万科企业涨超16%，世茂集团、旭辉控股集团、富力地产、龙湖集团等地产股均大涨。 当时，这突然的暴涨还引起一阵“骚动”，到底发生了什么？   节后成交增长 如今，事后来看，那天的地产股异动可能和一则关于巨资救助万科的“小作文”有关。不过，上述信息并未经证实，各位读者还需谨慎看待。而且事后看，截至2月17日收盘，地产股的行情并没有持续性。 从消息面看，根据华泰证券的数据，节后首周（更新至2月8日）二手房成交景气度较高，一线城市继续领跑。农历春节对齐后（下同），60城新房成交同比由前一周的-1.8%转正至3%，其中一线/二线成交同比增长29.7%/12.9%；25城二手房成交同比由前一周的13.3%回升至53.1%，一线成交同比增长58.2%。   图：2025年2月8日-2025年2月14日一周40城新房成交情况   来源：中银证券   而根据中银证券的数据，2025年2月8日-2025年2月14日这一周，因此前一周（即春节后首周）及去年同期为春节假期，新房成交面积环同比均由负转正。新房成交面积为174.2万平，环比上升162.4%，同比上升3621.7%，同比增速较5、6周提升了3676.9个百分点。一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为205.8%、220.7%、93.9%，同比增速分别为7422.6%、3485.8%、2682.4%，一、二、三四线城市同比增速较5、6周分别提升了7497.8、3558.3、2743.0个百分点。（见图） 二手房成交面积环同比均由负转正。18个城市成交面积为147.5万平，环比上涨175.3%，同比上升28657.3%，同比增速较5、6周上升了28734.4个百分点。一、二、三四线城市成交面积环比增速分别为366.3%、135.9%、147.9%，一、三四线城市同比增速分别为20754.3%、13598.0%，同比增速较5、6周分别上升了20827.2、13670.5个百分点。 新房库存面积环同比均下降，去化周期环比上升、同比下降。12个城市新房库存面积为5966万平，环比增速为-1.1%，同比增速为-14.5%；去化周期为13.6个月，环比上升0.7个月，同比下降4.4个月。一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为15.0、10.5、35.4个月，一、二线城市环比分别提升1.0、0.4个月，三四线城市环比下降0.6个月，一、二、三四线城市同比分别下降4.7、17.3、56.0个月。 土地市场环比量升价跌，同比量价齐升，土地溢价率环同比均上升。百城成交土地规划建面为969.4万平，环比上升456.4%，同比上升16.7%；成交土地总价为132.7亿元，环比上升18.2%，同比上升53.8%；楼面均价1368.4元/平，环比下降78.7%，同比上升31.8%；土地溢价率为5.1%，环比上升1.3个百分点，同比上升4.9个百分点。   从地方两会看楼市发力方向 目前各省级地方两会已落幕，按照已发布的各地政府工作报告中房地产行业的阐述，中国银河认为各地方主要从房地产发展新模式、止跌回稳等方面部署相关工作。 中国银河认为房地产新模式或主要通过“保障+市场”住房供应体系实现，如保障性住房（其中包含保障性租赁住房等）、商品房并行的模式。从保障性住房看，部分省级报告中明确提到稳步推进保障性住房供给，建设筹集保障性租货住房，如一线城市中的北京提到建设筹集保障性租赁住房5万套、上海提到建设筹措保障性租赁住房7万套（间），河南省提到新增保障性住房5.7万套。从房屋管理看，中国银河认为房地产全过程监管或将优化，商品房预售资金监管有望强化 需求端，中国银河认为，城改或为发力方向。此前在2024年12月召开的全国住房城乡建设工作会议中提出大力支持刚性和改善性住房需求，其中提到加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模。城中村具有住房密度大、居住环境相对较差的特点，城中村改造有望释放其中居民的住房需求，或助力楼市需求释放。 库存端，2024年以来，存量住房和存量土地的去化被持续提及。截至2024年12月，我国待售商品住宅3.9亿平米，待售规模连续两个月扩大。在存量房处置方面，部分省份在两会报告中提到“收购存量商品房”，如河南明确提到用好地方政府专项债支持收购存量商品房、贵州提出加大专项债券支持力度，探索“房票”模式，撬动社会资本投入，联动推进存量安置房清零和商品房去库存。在闲置土地方面，部分省份提出盘活存量土地，如广东提到运用专项债资金回收闲置存量土地。 保交楼重要性凸显。2024年10月，住建部提出增加“白名单”项目的信贷规模，满足项目合理融资需求。截至2024年底，“白名单”项日贷款金额为5.03万亿元，超过4万亿元的目标；截至2025年1月22日，“白名单”贷款金额已达5.6万亿元。此次省级两会报告中，多数省份明确提出做好保交楼工作。我们认为在各地方的大力推进下，保交楼有望取得成效。 中国银河表示，地方两会主要针对行业发展模式，楼市的需求、库存、供给等多个方面进行相关阐述。中国银河认为，在多方面共同努力下，效果或将逐渐显现，因此行业估值或将抬升，头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步提升。   房企转型既存投资机遇也存风险 2025年以来，地产行业还一个值得注意的现象是，以中交地产为代表的部分房企公告剥离房地产开发业务，引发市场关注。 我国房企对于战略转型的考量，最早可以追溯至2010年前后，以试水性质的“地产+X”为主，而后随着房地产市场的再次升温，转型热潮快速消退，房企再次聚焦房地产主业。2015-2016年受行业调整、长周期见顶的相关讨论以及股权融资松绑的催化，行业迎来转型高峰，房企转型“坚决度”较此前提升，转型方向非常多元化。随着行业调整和筑底，以及房企股权融资、并购等政策方面的松绑，新一轮更为深化的转型浪潮可能正在孕育。 华泰证券认为以下几个因素或是房企加快转型节奏的主要推动力量：其一，受房地产市场调整影响，部分体量较小的房企面临较大的业绩压力，转型迫切性较强；其二，转型房企继续开展重资产房地产业务的空间受限；其三，部分房企面临保壳压力，需要被动转型以避免退市；其四，股权融资和并购政策也为房企转型提供了更多支持。 总结来看，华泰认为当前环境下，上市房企推动转型的意愿正在强化。无论是主动转型还是被动转型，都有望带来公司基本面的重大变化，这其中的投资机遇值得挖掘，但也需要警惕转型的不确定性和市场波动风险。

春节长期之后，港股走势如虹。恒生指数由今年1月13日低点18671点升至近日最高23256点，最大升幅高达24%，可谓凌厉。今次升浪主要是源于人工智能大模型DeepSeek突然凭空出世，引发全球关注。另外，美国总统特朗普关税大棒不及预期般“狼死”，再有便是各大机构纷纷接入DeepSeek，连腾讯亦不例外，一时间形成AI炒作浪潮。但一切归于“偶然性寓于必然性”。 去年8月5日，日本加息导致日经平均指数单日暴跌近13%，全球股市震动，但此时港股乘势见底，恒指最低16441点，此后缓慢回升。9月11日再试16964点次低点，9月24日在国内出重大利好政策刺激下恒指大升4.1%，随后几个交易日直冲23241点最高，单边上升37%。国庆长假回来恒指10月8日暴跌超9%。调整一直到今年1月13日结束。再之前，去年4月19日低点16044点冲至5月20日最高19706点，升幅亦有23%。   不妨分析一下中期波浪走势。以2022年10月31日低点14597点为起点，14597点升至2023年1月高点22700点为浪（a），22700点跌至2024年1月低点14794点为浪（b），14794点展开浪（c）上升。观察浪（c）内部结构，几次升浪都是脉冲式，未见到5浪模式，因此，可断定内部结构为3-3-3-3-3，楔形（倾斜三角形）。笔者认为，后市走势存在两种数浪方式： 第一种可能性，2024年1月低点14794点升至5月高点19706点为（c）浪1，19706点跌回8月5日低点16441点为（c）浪2，16441点展开（c）浪3上升，至今未结束。在（c）浪3中，16441点升至10月7日高点23241点为细浪[.a]，23241点跌至今年1月13日低点18671点为细浪[.b]，18671点展开细浪[.c]上升。当（c）浪3升势结束，才进入（c）浪4调整，然后是（c）浪5最后一浪上升，但仍然内部呈现3浪结构。 第二种可能性，2024年1月低点14794点升至5月高点19706点为（c）浪1，19706点跌回8月5日低点16441点为（c）浪2，16441点升至10月7日高点23241点为（c）浪3，23241点跌回今年1月13日低点18671点为（c）浪4，此后展开（c）浪5上升。 看看平均线系统，现在恒指面临上方24000点2000日平均线阻力。但下方250日平均线与500日平均线构成黄金交叉，表明升势属于大级别，调整最多是中期调整，而非见顶。 放在更宏大视野上，恒生指数自1969年11月24日正式向外发报以来，历经56载。1973年3月9日，恒指最高见1774点，为第一个牛市浪顶。已故香港著名投资者曹仁超曾经讲过一个故事，谓当年牛市最疯狂时两名证券公司职员去酒楼吃午饭，消费650港币。当其时普通打工仔月薪大约300港币，换言之两人一餐饭已经吃掉其一个月薪水，更离谱者他们放下1000大洋扬长而去，酒楼经理吓得以为他们打劫所得于是报警。   1973年高点1774点为恒指循环浪I，此后循环浪II暴跌至1974年底150点，跌幅91.5%。恒指循环浪III由1974年12月低点150点升至2007年10月31958点，运行33年合共升212倍。其中III浪[1]由1974年12月150点升至1981年7月高点1810点，7年时间升11倍。其后，III浪[2] 因为中英就香港前途问题谈判未有定论大跌63%，自1981年7月高点1810点跌至1982年12月低点676点，最低位时市盈率仅6倍。 III浪[3]由1982年最低点升至2000年3月18397点。III浪[4]由1997年8月高点16820点跌至2003年4月8331点（SARS肆虐），型态为不规则平台——16820点跌至1998年8月低点6544点为[4]浪（a），之后升至2000年3月高点18397点为[4]浪（b），时值科网股泡沫开始爆破，18397点跌至2003年4月低点8331点（经历SARS肆虐）为[4]浪（c）——8331点至2007年10月高点31958点为III浪[5]。 恒指自31958点展开循环浪IV。2022年1月拙作《2022年金融市场展望（中）》将超级水平三角形列为首选数浪方式，主要是基于交替原则：循环浪II为简单锯齿型态，浪IV往往便是三角形。2024年5月24日《港股中期升浪是否结束》一文中继续将三角形列为首选数浪方式，划分如下： 2007年10月高点31958点跌至2008年10月低点10676点为IV浪[a]，10676点升至2018年1月底高点33484点为IV浪[b]，33484点跌至2022年10月31日低点14597点为IV浪[c]，14597点展开IV浪[d]上升。 上述为首选数浪方式，而次选数浪方式本文提供一个新数法：III浪[4]跌至1998年8月低点6544点结束，此后展开III浪[5]上升。III浪[5]最终升至2018年1月历史高位33484点结束，随后展开循环浪IV。 III浪[5]为楔形结构，其中[5]浪（1）由6544点升至2000年3月高点18397点，18397点跌至2003年4月低点8331点为[5]浪（2），[5]浪（3）则由8331点升至2007年高点31958点，[5]浪（4）跌回2008年10月低点10676点，10676点之后展开[5]浪（5）最后一浪上升，至2018年1月历史高位33484点结束，33484点才展开循环浪IV调整。如此，港股熊市自2018年初开始，未来几年仍然不好过，尤其是“B”浪反弹结束之后“C”杀无赦！ 今次升市火车头乃恒生科技指数。上两轮升市，美团表现出色，股价由61港币升至217港币，升幅2.5倍。但这轮由于京东入局外卖业务，并且为骑手购买五险一金，美团必须跟上，使得盈利前景黯淡，股价表现落后。不过，这轮表现较好者为阿里巴巴及腾讯，受惠于DeepSeek发布，人人都炒AI大模型。 恒生科技指数历史最高位出现在2021年2月18日，11001点。其后熊市暴跌至2022年10月25日最低2720点——比恒指提前几日见底——跌幅高达75.2%。2021年8月6日我在《灾难投资法（上）》中评论恒生科技指数：    “今年2月恒生科技指数见顶，最高11001点，今日最低跌至6118点，跌幅44.4%……以恒生科技指数跌幅而言，灾难投资法难以出手，宁可错过，不可做错，只有指数低于3300点运用灾难投资法才可入市。即使运用波浪理论分析指数，以一组abc下跌而言，c浪尚未结束。” 恒科低于3300点最早是2022年10月11日，距离最低点2720点仅差10个交易日。此10个交易日内逐步买入恒科ETF，相信至今已经取得非常满意收益。恒科自11001点历史高位跌至2720点历史低位，很明显是一组3浪下跌。假设其后反弹亦是3浪模式，则2720点升至2023年1月27日高点4825点为浪（a），之后反复下跌之2024年1月31日低点2984点为浪（b），2984点展开浪（c）上升。 波浪划分，恒科与恒指整体上相同。浪（c）内部划分，其结构亦是3-3-3-3-3模式。浪（c）之中，2984点以3浪模式行进至2024年5月高点4162点为（c）浪1，接着跌至8月5日低点3272点为（c）浪2，此后展开（c）浪3上升。（c）浪3之中，3272点升至10月7日高点5451点为细浪[.a]，细浪[.b]则跌至今年1月13日低点4168点，之后是细浪[.c]上升。细浪[.c]目标，可能是11001点至2720点跌幅0.618位置，约6459点。而最终反弹目标位则可能是0.764位。

近几年创新药受创新药板块受政策调整（如集采常态化、创新药医保谈判降价）及融资环境收紧影响，估值持续回调，上市创新药企的估值甚至低于一级市场的价格，随着DeepSeek引爆AI板块，AI重塑创新药以及创新药国际化的拓展，创新药板块的投资机会开始来临。 创新药是科技股，由于创新药依赖技术驱动和资本支持，其高风险高回报属性非常类似科技股。创新药很多是“从0到1”的颠覆性创新，创新药需突破现有靶点或机制，成功后形成技术壁垒和专利护城河，类似科技股“颠覆性创新”逻辑。例如，PD-1抑制剂、GLP-1受体激动剂等首创新药（FIC）一旦上市，往往成为数十亿美元级“重磅炸弹”。创新药兼具科技股的技术颠覆性、高风险高回报属性及全球化扩张潜力，其本质是“生物科技+数据智能”的硬科技赛道。 “十四五”以来，我国国产创新药数量和质量齐升，共有113个国产创新药获批上市，是“十三五”获批新药数量的2.8倍，市场规模达1000亿元。随着人口老龄化趋势的加剧，对医疗器械和药品的刚性需求不断增长，医药市场规模不断扩张。创新药作为医药领域的前沿力量，近年来全球创新药市场规模保持稳健增长，由2016年的7972亿美元上涨至2023年的10872亿美元。 AI已经对创新药市场进行重塑。首先是AI重塑药物研发全链条，AI通过分析海量基因组、蛋白质组及疾病数据，快速识别潜在药物靶点，例如，DeepMind的AlphaFold预测蛋白质三维结构，将传统耗时数年的靶点验证缩短至数周。AI生成模型可自主设计分子结构，替代传统试错式筛选。Exscientia的AI平台设计强迫症药物DSP-1181仅用12个月进入临床，而传统方法需4-5年。临床实验也得到优化，AI通过分析患者数据精准分层，加速招募并提升试验效率。辉瑞利用AI缩短肺癌药物患者招募时间30%，罗氏通过AI优化临床试验设计，预计缩短新药上市周期至少一年。Unlearn.ai的虚拟对照组技术使阿尔茨海默病试验规模压缩50%。AI将传统10-15年的研发周期缩短至2-5年，早期研发成本降低70%，比如晶泰科技通过AI设计肺癌新药，将先导化合物优化周期从2年缩短至8个月。 AI帮助中国企业从“跟随模仿”到“原创引领”。目前全球约50%的新药靶点由中国科学家首次发现，如GPCR家族、表观遗传调控蛋白。在ADC（抗体偶联药物）领域，荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）获FDA突破性疗法认定，石药集团SYSU-001治疗鼻咽癌III期临床积极。在CAR-T疗法方面，复星凯特奕凯达（Yescarta）适应症扩展至二线大B细胞淋巴瘤，信达生物与驯鹿生物合作BCMACAR-T提交美国BLA等。这直接帮助中国创新药企业国际化的拓展，License-out交易开始爆发，2023年中国药企License-out交易额达455亿美元（首付款28亿美元），创历史新高，比如百济神州TIGIT抑制剂欧司巴达（Ociperlimab）以超30亿美元授权给诺华；恒瑞医药HER2ADC药物SHR-A1811授权美国Elanco，首付款5.2亿美元。这也直接促进了创新药企的海外销售，百济神州泽布替尼全球销售额破10亿美元，在美国市场占比超60%。头部创新药企业通过“反向授权”进入新兴市场，如印度、东南亚等。 创新药行业还迎来政策红利。首先是审评审批加速，缩短创新药上市周期，2024年11月，国家药监局进一步优化受理流程，对创新药及优先审评品种提供“受理靠前服务”，加速上市进程。国家药监局自2024年8月起在北京、上海等地试点《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，将创新药临床试验申请审评审批时限从60个工作日压缩至30个工作日，并推动临床试验启动时间缩短至获批后12周内。2025年试点经验将向全国推广，目标每年完成至少10个品种的审批。医保目录优先纳入创新药（2024年新增91种药品中90%为5年内上市品种），2024年医保谈判中，80%以上创新药在获批2年内纳入医保，57个品种实现“当年获批、当年入目录”，同时设立设立丙类药品目录，重点覆盖创新药，允许商业保险自主定价并与医保目录联动，提升支付灵活性。 中国主要的创新药企业基本已经在A股和港股上市，目前来看，以百济神州、恒瑞医药为代表的国内创新药企展现出强劲增长势头,在原本由跨国药企主导的市场格局中撕开突破口。百济神州是中国创新药企国际化的标杆，其研发投入常年位居国内首位，具有全球领先的BTK抑制剂，泽布替尼在美、欧、中多地获批，针对套细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症等适应症，临床数据优于同类竞品；在肿瘤免疫治疗矩阵：PD-1抑制剂替雷利珠单抗覆盖肺癌、肝癌等大癌种；同时布局双抗（如CD3/BCMA）、ADC（如HER2ADC）及CAR-T疗法。在全球化布局层面，有超50项国际临床试验，与诺华、安进等跨国药企达成高额授权合作。恒瑞医药是中国传统药企向创新转型的典范，其商业化能力强劲，PD-1产品年销售额超40亿元。信达生物以“自主研发+国际合作”模式见长，与礼来合作开发的PD-1和双抗药物实现高额授权收入，其管线覆盖肿瘤、代谢、自身免疫三大领域，且成本控制能力突出。君实生物以“小而精”的差异化策略突围，PD-1海外授权金额曾经创下国产药纪录（超11亿美元），为中国创新药出海树立标杆。 中国创新药行业的政策红利已形成“研发-审批-支付-应用”全链条支持体系，叠加AI技术赋能与国际化加速，行业正从“政策驱动”转向“技术+生态”双轮驱动。具备核心技术壁垒（如ADC、双抗）、全球化能力（如License-out）及AI布局的企业将优先受益。创新药投资更关注管线潜力（如适应症范围、中美双报进度）和临床数据预期，而非短期业绩。资本市场过去几年都在冷落创新药企业，AI时代的到来正在重塑创新药行业，创新药企业是典型的硬科技企业，同时叠加政策红利，已经在国际化上具备足够竞争力，参考全球市场，大市值公司中创新药企业都有一席之地，中国创新药企业的市值空间由此打开。

近期，寒武纪（688256）被调入上证50指数激起市场较大关注，从规则上看，寒武纪被调入该指数并没有什么瑕疵，那争议是什么呢？又是哪路资金一路将寒武纪股价和市值“推入”该指数呢？ 纳入指数符合规则 11月29日，上交所宣布，计划将市值2300亿的寒武纪调入上证50指数，于12月13日收市后生效。根据相关规则，沪市公司在成为上证50成份股之前，必须是上证180成份股，而寒武纪已在2023年11月24日达到这一标准。在上证180成份股的基础上，还需按照过去一年的日均总市值、日均成交金额进行综合排名，需位列前五十。 2023年11月29日至2024年11月29日的一年时间里，寒武纪大涨约290%，公司日均总市值约930亿元，日均成交额21.4亿元。两项指标均位于上证180成份股前四十九位、第十三位，故有资格入围上证50。因此，寒武纪成为上证50成份股，是符合规则的。由此，市场有一部分观点认为，指数编制的规则不合理，但该观点并不是本文讨论的重点，本文更关注的是谁在推高（说“炒作”也可以）寒武纪的股价，让其达到了调入指数的标准。 融资余额暴涨 被动资金进入 从可以跟踪的高频交易数据看，融资客持续加仓寒武纪。9月30日，寒武纪的融资余额暴增6.23亿元，该日收盘融资余额达17.91亿元，从此开始，其融资余额从10亿元出头，一路震荡向上，其中，10月18日突破20亿元，10月28日突破30亿元，11月29日已超36亿元。 9月以来寒武纪融资余额及融资净买入额变化情况（截至12月2日） 来源：Choice数据，股市动态分析制图 从定期报告发布的前十大股东及前十大流通股东的变化看，指数基金扩容也是助力寒武纪上涨的关键。就在成为上证50成份股前，寒武纪本已经是科创50、国证芯片指数的前五大权重股，也是沪深300的成份股之一。因此，一众与这些指数所挂钩的ETF势必将对公司予以配置。截至三季度末，寒武纪前十大股东名单中拥有华夏上证科创板50成份ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏国证半导体芯片ETF、华泰柏瑞沪深300ETF；同一时间点，持股公司市值最多的10只基金中，有8只为科创50、沪深300、国证芯片有关的ETF。所以，一批增量资金被动流进寒武纪，并对最终股价形成正向影响。 以上只是可以从公开数据跟踪的资金，还有一些无法跟踪的资金（例如游资、私募等）具体是怎样变化的，那就无法知晓了，但可以肯定的是，寒武纪股价的暴涨，是多股力量共同推动的结果。 有趣的是，寒武纪于7月26日召开第二届董事会第二十次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购。回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过297.77元/股（含），回购资金总额不低于人民币2000万元（含），不超过人民币4000万元（含），回购期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12个月内。 根据公告，截至2024年11月30日，公司尚未实施股份回购。10月份以后，寒武纪股价加速上涨，就没低于回购价的时刻，难怪有股民戏言称，市场是不给寒武纪回购机会啊！ 业绩与市值严重不匹配 市场对寒武纪的争议主要集中在市值和业绩严重脱钩的这点上。作为一个年年亏损的企业，寒武纪市值却高达2300多亿，这引发了市场对其是否形成巨大泡沫的质疑。 截至12月2日收盘，寒武纪报收562元，总市值达2346亿元。估值方面，公司市净率升至45.66倍，三季报的市销率高达303.78倍，即使按2023年营收计算的市销率也高达79.27倍。2020年至2023年及2024年前三季度，寒武纪营收仅实现4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元、1.85亿元。2020年上市以来，公司扣非净利润累计亏损幅度已超40亿元。2024年前三季度，公司营收仅为1.85亿元，但寒武纪三季报扣非净利润依然亏损8.62亿元。 总的来说，寒武纪的业绩实在是乏善可陈，以至于今年三季报，众多券商分析师抓住存货和预付款大增的这一“亮点”来做文章。 例如，中航证券在研报中写道：“公司在三季度购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长，达11.28（24Q2为6.14亿元，23Q3为1.64亿元）亿元，主要系经营性采购支出增加所致。公司存货水位随着采购增长而增加，达到10.15亿元（24Q2为2.35亿元，23Q3为2.47亿元）。我们认为，公司积极备货或能说明产品得到客户认可，且需求旺盛，有望保障公司业绩快速增长。” 另一方面，寒武纪的研发投入极高。统计显示，2020至2023年，公司研发费用分别高达7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元；2024年三季报显示，公司研发费用仍高达6.59亿元。 数据表明，寒武纪总营收较小，距离覆盖研发支出都较远，但研发投入大这一点市场并不会过多诟病，重点是投入产出的问题，即商业化痛点是寒武纪需要面对的。 2017年到2018年，寒武纪一度依托华为海思，取得终端智能处理器IP授权业务，并实现销售金额为771.27万元、1.14亿元，占主营业务收入比例分别为98.95%、99.69%。2019年，寒武纪对华为海思终端智能处理器IP授权业务销售金额下降至6365.8万元。此后，华为选择自研昇腾910和昇腾310两款AI芯片，未与公司继续合作。一来一去间，寒武纪失去了大客户，还因此使得原本担纲公司营收主力的ip授权业务变更为智能计算系统集成。此外，由于华为自研昇腾310芯片，也使得公司的思元290芯片在市场上又多了一位竞争对手。 此外，拥有华为海思背景的关键人物梁军也于2022年上半年出走。 走在裁员路上 寒武纪作为一家科技企业，研发行不一定赢，研发不行大概率要输，它的研发成果情况如何呢？ 2024年上半年末，寒武纪累计申请的专利为2,689项。按照专利地域可分为：境内专利申请1,723项，境外专利申请675项，PCT专利申请291项；按照专利类型可分为：发明专利申请2,613项，实用新型专利申请39项，外观专利申请37项。公司累计已获授权的专利为1,369项。按照专利地域可分为：境内专利972项，境外专利397项；按照类型可分为：发明专利1,296项、实用新型专利37项，外观设计专利36项。此外，公司拥有软件著作权64项；集成电路布图设计6项。 但从研发人员数量变化看，寒武纪从2022年末开始便明显减少，2021年末，公司拥有1213人，2022年上半年末为1207人，2022年年末为1205人，2023年上半年末为980人，2023年年末为752人，今年上半年末为727人。 而寒武纪的总员工，2021年年末为1797人，2022年年末为1508人，2022年底为1516人，2023年年末为999人。2023年上半年末和今年上半年末都没有公布，但根据半年报里研发人员这两个时间点占比分别为77.47%和74.79%，可以推算出总员工数分别约为1265人和972人。 寒武纪员工总数及研发人员数量变化 注：2023年上半年末及2024年上半年末职工总数为推算数据。来源：Choice数据、公司公告，股市动态分析制图 也就是说，实际上寒武纪这两年已经走在了裁员的路上。与2022年末相比，今年上半年末，公司职工总数减少大约35.88%，研发人员减少约39.67%。

2024年11月6日，特朗普在2024年美国大选中高票获胜，同时共和党在参议院和众议院也占多数，这样行政权（总统）、立法权（参议院、众议院），司法权（最高法院），全都在共和党手里，特朗普成为权力最大的总统。 特朗普的重新当选对全球格局也会产生影响，在上一届任期内，特朗普说他是二战后所有美国总统中，唯一一个在任期间没有对外发动大规模战争的总统。他在竞选时期曾经多次提到“将在24小时之内结束战争”“我当选之后，将立刻给普京打电话”。可以预见的是俄罗斯的普京压力应该会减轻，乌克兰及泽连斯基有点麻烦，欧洲可能承担更多的成本，日韩等以后可能要缴纳更多的保护费。特朗普擅长极限施压，以达到自己的谈判目的，中国面临的外贸压力会比较大。 特朗普经济政策的核心是“减税+关税”组合，对内减税，对外挥舞关税的大棒增加进口关税。关税方面，特朗普在竞选期间的核心主张是对所有进口商品征收10%-20%的普遍基线关税，并额外提高对华进口商品的关税最高达60%。要知道中美之间的贸易战和科技战就是特朗普发起的，中国的外需环境面临很大的压力，那么内需就会得到更多的重视，同时由于对中国科技企业的持续制裁，科技自主也是国内重点发力的方向。市场预期中国人大常委会会批准较大规模的化债规模和刺激经济的力度，周五下午四点人大会召开记者会，建议投资者重点关注出台的政策。 笔者认为科技和内需会是下一段的主要刺激方向，这只是从政策刺激方面进行解读。 实际上从市场层面看，科技类主题机会早就被市场爆炒，虽然边际角度确实受益，但估值角度并不便宜，但市场炒作的时候往往对估值关注不多，尤其是9月24日以来的行情基本上是资金推动为主，短期内爆炒的题材集中在科技方向，建议投资者炒科技股时还是保持一份清醒，毕竟没有太多估值的支撑。 内需，不仅仅是消费，房地产也可以看作内需，房地产最坏的时期已经过去，各地无论新房还是二手房成交量快速放大，地产正在从底部走出来，虽然成交量放大较多，但成交价格的上升并不明显，因为之前市场对地产的预期比较悲观，所以相信随着大规模化债的出台，地产股及地产产业链还是存在明显的交易性机会的。 而消费也是内需的重要组成部分，目前来看消费还是不太行，好在消费股的估值已经比较合理，而且消费股往往是长期牛股比较集中的地方，笔者认为消费股可以逐步布局，越跌越买。公用事业及能源类的公司也是内需的重要组成，这部分股票最大的优点就是估值低分红高，虽然9月24日以来由于之前他们抗跌，所以在大反弹时因为弹性不够大必然是落后市场的，随着央行表态温和通胀，这类公司是存在涨价预期的，这一板块是安全性足够的，且一轮牛市下来最终涨幅也不会落后。