从历史来看，信贷脉冲指标（新增社融TTM/GDP_TTM）是影响大小盘相对表现的一个较稳定的指标，当信贷脉冲指标上行时，多表现为大盘占优；信贷脉冲指标下行时，多表现小盘占优。去年年末以来，在国内财政货币政策集中发力作用下，信贷脉冲指标开始回暖，显示政策支持实体融资需求开始逐渐改善；未来阶段国内政策大概会延续比较积极的定调，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，进而带动整体融资需求的改善。因此短期信贷脉冲指标的上行，也比较有利于偏大盘风格。 用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少，需求改善，则供应格局改善，从历史来看2016-2017，2019-2020年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。 2021年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成部分行业出现了局部产能过剩的问题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于DCF的风格日渐式微。 从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前100大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，从而使得未来竞争格局开始逐步优化。 因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得DCF模型重新归来，不过，大盘成长或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。 资金面角度： 第一，在当前的严监管环境下，量化资金的活跃度短期大概率有所下降，而这部分资金是此前推动小微盘股行情的重要力量，所以未来阶段小微盘股的表现可能面临一定的流动性约束。 第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，“真外资”有望逐渐回流。 第三，投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。2月多只中证A50ETF基金集中发售，3月基金入市可能在短期提振A50相关标的表现。中期看，随着主动基金赎回压力减轻，ETF贡献的增量资金对市场的影响可能边际加强，当前沪深300、上证50等规模指数ETF规模最大。 综上，未来可能有多个因素共同提振大中盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，量化交易监管进一步规范化可能导致未来小微盘股面临一定流动性约束；外资信心有望修复，真外资逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。

2023年，沪金（SHFE黄金）全年涨幅17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023年上涨13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023年上涨1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。 我们在去年3月22日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国10年期TIPS利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。 2023年美联储共加息100bps，相较2022年加息幅度下降，但美债10Y的TIPS利率从1.58%上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。 我们预测2024年底的美债10年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和3.5%（详见2024年2月8日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下10年期美债利率到年底将较当前水平4.28%（2月26日）下降53bps。因此，2024年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。 回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007年9月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7月开始降息后一年金价上涨了40%（见图一）。   图一：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年   资料来源：Wind，天风证券研究所   另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。 根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，只比2022年历史纪录少了45吨。（见图二）   图二：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗   资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所   由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。（见图三）   图三：机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF   资料来源：Wind，天风证券研究所   我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（见图四）。   图四：按板块划分的年度黄金需求   资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所   因此，金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（见图五）。   图五：金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强   资料来源：Wind，天风证券研究所   目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。 如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%（增加13142.8吨），年均上升2628吨。如果储备维持当前每年1000吨的速度买入，金价则需要出现20%累计涨幅。 金价的另一个驱动因素是不确定性。 2024年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65个国家（地区）将举行选举，影响全球的49％人口。 2012年、2016年和2020年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519吨，比2009年-2021年期间的非大选年平均高出了124吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。 从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015年以来相对中性的位置。而COMEX黄金净多头持仓拥挤度处在37%分位的中低位置，并未出现严重高估的情况（见图六）。   图六：黄金持仓拥挤度低于中性（单位：百分位数）   资料来源：Wind，天风证券研究所   展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。 未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。

12月17日，在“2023雪球嘉年华”主会场上，半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝和雪球创始人、董事长方三文一道，针对当下宏观大势进行深度对话。 在李蓓看来，当前政策包充足，但尚未落地，处于储备弹药库的阶段，一旦政策到位，效果会超预期。现在市场基本处于黎明前，预计明年年初会是重要的一个变盘点。洪灝认为，现在很明显在周期底部，呈现筑底往上走的趋势，市场向上空间较大，均值回归是金融市场最根本的原则。   雪球创始人、董事长方三文对话半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝   不受自身控制的东西都是宏观 方三文：今天议题是“再论宏观”，洪灝之前是一位分析师，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏观对冲基金，找他们来谈很合适。最开始想问一个问题，什么叫做宏观？ 李蓓：我认为一切在企业家精神范畴以外的东西，企业家自身所不能够改变，必须去承受和适应的东西，都可以称为宏观，归纳为两类，一类是政治周期，一类是经济周期。其实政治也有周期，经济周期大家比较熟悉，如存货周期、产能周期、债务周期、房地产周期、技术创新周期等，这些都是无论企业家本身多么优秀，你只能去研究和适应不能改变的，都统称为宏观。 方三文：您认为的宏观就是企业经营的外部环境，自己不能改变的，只能适应的。  李蓓：对的。 方三文：洪灝的看法呢？ 洪灝：我觉得“什么不是宏观”可能是更容易讨论的问题，因为所有的东西都是宏观。像李蓓刚才讲的各种各样的周期，自身在选股或投资时不能决定的东西，甚至作为一位企业家、公司管理人，在整个大环境中不能够决定的东西，在经济学里叫做Beta，就是整个市场的效应。自己能够创造的价值，尤其能给股东创造的价值是Alpha，我们自己能够有一定控制的东西就是微观，自己不能够控制的东西都是宏观。 当前处于周期底部，呈筑底往上趋势 方三文：您更多是从投资者角度来讨论这个问题，Alpha是自己的，Beta就是宏观，是自己不能控制的。作为证券市场投资者，在当前环境，你们觉得大家比较关注哪些宏观问题呢？ 李蓓：我觉得分两个层次，第一个是浅层次，从去年年底到现在，大家一直关心美国什么时候衰退，中国什么时候复苏。这背后落到更具体的就是美国财政什么时候收缩，中国财政什么时候发生明显扩张。现在大家又开始宏大叙事化。 方三文：比如美国的货币财政政策…… 李蓓：我补充一下，10月份以前大家关心的是美国什么时候衰退，中国什么时候复苏，现在大家对于美国衰退的分歧已经消除，因为美国的确开始明显放缓。彭博社经济学家说美国半只脚已经踏入衰退，目前这个事情没有分歧。美国的货币财政政策已经达成共识，不是一个焦点问题了，因为趋势已经出来。 方三文：洪灝你觉得投资者在关注哪些问题？ 洪灝：首先，最主要的问题是市场什么时候涨，或者为什么出了那么多政策，市场没有特别大的反响，甚至港股跌跌不休。第二，外国怎么样看中国，我们知道怎么样看外国，但是外国似乎对我们有很多误解，因为三年疫情整个世界跟以前运转完全不一样，所以外国如何看待我们以及这种看法如何反映在他们的投资决策里面，这个相信是中外投资者想要问的问题。 其他市场，比如中国汇率市场，人民币很明显从接近7.4回到7.1，这是非常大级别的反弹，尤其是主要的储备货币，第二，大宗商品市场铁矿石、铜价以及其他和中国相关的产品都有不同程度的涨幅，甚至铁矿石创了一年新高，但为什么股票不涨？为什么A股和港股不涨？这个就是大家心理困惑的问题。为什么别的资产类别都在反映政策的转向，但最关键的股市没有反应？ 方三文：大家想问问你什么时候涨？ 洪灝：让我来说现在就应该涨，可惜今天是周日。 方三文：预测市场确实是很难的，您可以分析一下通常什么情况下股市有可能会涨？ 洪灝：现在很明显是在周期的底部，呈现筑底往上走的趋势，但是这次触底过程比想象要长，去年11月底，的确有一波非常强的行情，周期开始触底，大家对未来充满各种各样的希望，同时政策方向明显，疫情也基本结束，所以大家把这种热情投入到股市，港股涨了50%，中概涨了百分之百，A股也涨了20%多。经过了这一年反反复复的洗礼，市场价格的反应可能跟基本面的边际变化没有太大关系，毕竟最近这些经济数据还好，至少比去年要好很多，但市场依然没有反应，很明显市场的波动或者整个市场信心还有对未来的预期有关系，这是比较难琢磨的。 我们在经济周期复苏的时候，2024年可能需要更多的强调财政扩张，当信心恢复的时候我们就应该涨了。 方三文：您看到的宏观环境是政策到位就会涨？ 洪灝：现在虽然有很多政策出台，但是并没有看到非常明确的修复道路，现在的政策似乎在见招拆招，要停IPO就减缓IPO，要房地产放松各种各样的限购就放松，但是在挤牙膏式出政策的时候，反而把自己的空间挤掉了，所以需要政策一次性的改变，有乘数效应，市场预期会发生比较大的改变。 后续政策包出来，效果会超预期 方三文：把这个问题抛给李蓓，由您来定的话，您觉得现在出什么政策可以一起把这个事情搞定？ 李蓓：我把已经出的政策包进行梳理和汇总，我觉得其实是够的，但目前还没有扔出来，比如刚刚发了1万亿长期建设国债，但是这个钱还没有开始花。比如已经筹备了几个月的PSL，就是政策性的金融支持，是针对城中村改造，这个钱已经规划了一段时间，据说12月底或者1月初发出来，这个又是1万亿。这些东西都是子弹，已经准备好了，但还没有扔出来。明年非常有可能还有1万亿特别国债，我们看到地方有很多创造性的举措，比如限制地方政府举债，限制城投举债。面临化债局面，很多地方政府非常有创造力，对于当前的政策包，我自己觉得其实是够的。 为什么会有一些海外专家，比如美国财政部长耶伦觉得好像不够，因为他只看狭义赤字、狭义货币，实际中国有两个特别特殊的东西，一个叫做政策性银行，就是国开行、进出口银行，一个叫做地方政府，以及地方政府旗下的国有企业，比如城投公司，这两个东西结合是非常神奇的，可以通过政策性银行把钱给到地方政府城投公司，既不算财政又不算货币，看起来好像不是什么政策，但实际是非常强的政策，因为有很强的杠杆效应，很低的成本。外国人之所以看不懂，是因为他们既没有城投，又没有政策性银行，而这个东西是非常有力量的。 所以我个人的判断，随着后续政策包出来，效果应该会超很多人的预期。 方三文：您的意思现在政策也到位了，钱也准备好了，只是还没有丢下去？ 李蓓：政策已经准备了，但是还没有发出来。   明年年初是非常重要的变盘点   方三文：是不是一发出来，市场就会涨起来？ 李蓓：市场的涨和政策的到位、经济的起来，中间不是完全对应，如果让我分析为什么经济数据不是特别差，但最近市场却不好，因为年底有一个非常重要的存量投资者的仓位出清。举个例子，我们可以通过保险业协会和基金业协会的数据双向对比，发现10月份保险公司赎回几百亿的主动公募基金。下半年外资也一样，大家看北向一直卖。但是这个投资决策和调仓过程比较长。 所以我个人认为，机构调仓、仓位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是赎回基金。但是这个事情大概年底就结束了，我倾向于明年年初是非常重要的变盘点，年初大家会开始新一轮资产配置，会重新评估看谁的性价比更高，有一些聪明的钱可能会重新进入中国。还有国内的资金可能极大概率会选择进入股票，比如保险公司。今年年初的时候，城投债利率稍微差一点普遍在4%、5%以上，还可以投地方政府的非标，不需要投A股，过去两三年，看保险业协会数据平均配置比例是13%左右，其实很低，高点能够接近25%甚至超25%，站在现在往后看，保险公司今年以来卖了很多3.5%以上的保单，但是现在基本上存量资产都无法提供3.5%以上的回报，城投利率只有3%左右，非标逐渐没有了，随着债券到期和非标到期基本上找不到其他的资产能够给3.5%以上的回报，但卖的保单是3.5%以上，怎么办？只能进股票，现在看沪深300指数分红收益率大于3.5%，还可以通过一些形式，在会计上持有到期只算分红不算股票波动。 两三个星期前，中国人寿和新华保险合资成立500亿私募基金打算投A股，为什么做这个形式？因为通过这个形式可以把这笔投资计在长期股权投资项，也就是说就不用盯市，股票的波动不用影响报表，但是分红又可以算到收益里面。有了这样比较好的制度安排以后，我个人倾向于明年保险公司大概率大幅增加股票市场的配置比例，保险公司整个体量是29万亿多，现在配置比例只有12%，高点是大于25%。即便只提高5%，就是1.5万亿，现在整个外资，整个北向合起来也就1.5万亿多一些。 所以我自己对明年比较乐观，我相信经济政策包是够的，即便退一步经济政策不够，假定明年还没有复苏，那也没有关系，回想一下2014年经济好不好？很差，但是股票好不好？乱涨，为什么股票乱涨？资产荒。我作为存量的投资人，看到其他的资产都没有办法提供收益率，只能进来炒股票。今年因为外资的流出压制了资产荒对于机构行为的影响，外资流出成了主要矛盾，但明年就不会了，年底该卖的外资都卖得差不多了，我个人倾向于即便明年经济不复苏，资产荒也会成为更主要的矛盾，更何况可能经济还是要复苏的，这个时间点有可能就在年底年初。   方三文：您的意思等外国的基金经理休完圣诞假期，中国的基金经理过完春节，到春暖花开的时候他们又重新开始建仓，一切都会好起来？ 李蓓：甚至都不需要等到春节以后。因为机构考核不是以农历为标准的，是以公历为标准，既然是以公历为考核的标准，非常有可能公历新年就要开始干活。 方三文：听起来是元旦之后，春节之前。 李蓓：这是我个人判断，给大家一个参考。如果我们判断是正确的，现在基本上叫做黎明前。 方三文：通常寒冷的时候可能给别人希望。 李蓓：对。我们要抛掉天气对人的心理影响，我理解这一波很多是机构行为，机构行为很多时候是被动的，外国一般考核三年五年，如果连续三年业绩不好就被赎回，就被开掉了，到底是冬天还是夏天？影响吗？不影响的。 洪灝：我补充一下，做投资的时候要找的是一个不对称的回报，向下空间小，向上空间大的时候就做，就这么简单。虽然我觉得很多人无论是对政策的预期也好，或者对外国的投资行为也好，总在想什么时候发生拐点，但是我觉得我们在A股做了这么多年，要做完美的择时基本不可能，但我们看到投资的方程式里面，向下的空间比向上的空间要小很多，或者风险比预期收益要小很多，这个时候就是作为职业投资人需要找的一个比较舒服的空间，所以不需要太执着于什么时候才会改变，它总是会改变的。 李蓓：我非常认同。举一个例子，其实我可能两个月之前也跟很多海外投资人交流，知道大概年底会有一大波赎回，但是我为什么不愿意减仓，假定我减仓，我担心海外投资人赎回，如果国家队进来狂买，我踏空了怎么办？我个人认为现在是几个周期叠加共振的时候，未来几年应该是一个很大的机会，不是一个小机会，我觉得是我人生中第二次大机会。我不愿意减仓，没有必要，我为什么不能够承受5—10%的波动，如果面对赔率足够大，有时候做人不能太聪明，如果你想精确到日，精确到月，可能会错过更多，所以我非常认同。 发挥主观能动性把握分化机会 方三文：洪灝的观点是向下的空间不大，向上的比较大，主要是从估值角度来看？ 洪灝：我从来不看估值。 方三文：那指的是什么？ 洪灝：因为经济周期在底部，经济在触底，在政策助力下，所有经济在运行的时候都有周期，再差的经济环境都是有周期的，都会见底，所以现在可能处于最坏的底部阶段，往上爬，这是第一点。 第二点，开场说什么是宏观、微观，过去这么多年我们取得了快速发展，长足进步，此时是让微观主体充分发挥自己主观能动性的时候，这个就是我们讲的Alpha，今年大家都觉得市场很不好，但其实除了年初那一波机会，还有很多分化机会，如新能源、AI、北交所等，这个就是我们看到的市场波澜不惊的时候，反而有一些分化性的机会，这就是个体充分发挥自己主观能动性增值的机会，如果有政策当然更好，整体市场涨了闭着眼睛都可以买，但是不是说现在这个市场就没有机会了。 方三文：这个时候向下的空间比较有限，不能再坏了，是这个意思吗？ 洪灝：回想去年这个时候，股市跌幅很大，港股一天跌2000点还是反弹回来。巴菲特老说别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，但能够做到的人非常少。经过了年初一波之后，下半年很多人都躺平，当你不躺平的时候作为一个个体，是有很多Alpha的机会。 边际定价能力决定了市场定价 方三文：您刚才说其中一个宏观问题是外国怎么看中国，咱们中国人的股市是中国人自己的事情，为什么在乎外国的看法？ 洪灝：从A股和港股之间的互动，或者A、H估值的溢价和差价来说，我们总是觉得外国可能有更多的信心。毕竟海外资本市场发展的历史比我们长，参与的机构有可能比我们更专业。它的定价能力尤其是边际定价能力更强，资本市场运行的时候并不在乎谁买得多，谁买得少，而是谁的定价或者捕捉到了一些市场现在的价格没有捕捉到的信息，这个才是最重要的。边际定价能力决定了市场的定价，或者决定了市场定价的变化，这个是我们看外资的原因，我看到A股很多人追踪南北向资金的流动、中国资本账户的变化等，这些都反映了我们对于海外投资者关注。而这些海外投资者是边际定价者，他们是非常有效的。   中外宏观研究差距在逐步缩小 方三文：可能很多人会迷信外国投资者拥有更大的信息优势，以及有更科学的决策系统，您怎么看呢？ 洪灝：我觉得这个差距在缩小，毕竟我做研究那么多年，最早时候发现人家的研究好像比我们东西多一点，甚至在2005、2007年，中国宏观和策略很多都停留在技术分析的角度上，他们是有明显优势，但最近几年再回头看，中国的研究员、分析师非常努力，或者我们比老外更卷。比如研究员拆一个特斯拉车看它的零部件构成，看上下游供需商分布等，最近几年中外研究的差距在缩小，但还是有，尤其对于额外信息，市场没有反应的信息。同时有一些海外比如美国的参议院、众议院通过某些法案，对中国有影响总是在外围先报出来，我观察发现，基本要经过半天的时间才反映到中国市场，这是很明显的。 方三文：您现在的看法也许他们确实稍微拥有一些优势，但是了解的更多以后也不过尔尔。 洪灝：长期来说应该是这样，或者在差距缩小的时候或者自己摸索了一套，中国有些东西是外国没有的，像李蓓刚才讲的PSL，地方政府债，外国地方政府要破产就破产了，没有人管，中国特色是海外没有的，或者中国的中央政府和地方政府的关系如何处理，这个海外没有。 我想补充一点，他们对中国有很多认识不清的地方，比如地方政府下面有庞大的国有企业体系，是不纳入财政表面预算，然后有政策性银行也是不纳入货币体系，他们有很多不理解的地方，所以我们要自信。外国人对中国有过好几次误判，比如上一次2016年，我们就是用这些工具，用PSL+地方政府做棚户区改造，那一波外国全部误判，我为什么确切知道，因为那一年在商品市场无论是铁矿还是铜，中国人赚了很多外国的钱，因为他们不懂这个东西，他们看空，所以大家要自信。   市场信心回暖需要多方配合 方三文：政策希望能增强企业家的信心，有没有看到明显的改善迹象？ 洪灝：最近发生一个我认为非常好的兆头，人民币汇率开始大幅修复，在一定程度上也反映了资本流动，更多的人在买人民币，以前2023年从6.7、6.8一直跌到7.4的时候很多人在卖，所以抛盘大汇率走贬，现在汇率走强，从一个侧面也反映了资金流动的方向很可能在发生变化。   方三文：最后一个问题，房地产是中国居民的主要资产，也是金融系统最大宗的抵押物，中国的房地产成交价格，成交量出现了很大波动，这也导致了很多房地产公司陷于要破产的境地，为了保交房还需要后续投入更多的资金，等于留下来很大债务缺口，你们觉得房地产的将来会怎么样，会回到以前那种房价持续上涨，成交量很大的情况，还是会有收缩？房地产和金融投资之间是什么样的关系？ 李蓓：我给一个总况，我们用三年的时间走过了日本20年的路，怎么讲？我们用一个指标季节性调整之后的年化销售，这个能够更好衡量地产销售的水平，高点的时候是接近20亿平方米，11月是7亿，打了3.5折，参照全球任何一个房地产泡沫阶段的数据，我们的销售面积打3.5折基本也到位了。业内都有一个共识，中国中期可持续住宅面积是10亿平方米左右，11月份年化是7亿，也就是说超调了。均衡点可能是10亿，所以我并不认为房地产销售能够创新高，但是能够在超调之后回归，这个回归的契机就是PSL要做城中村改造。城中村改造这一波的特点是什么？叫做房票安置，拆了房子不给现金，也不给房子，给房票就只能去市场买存量的房子，所以我觉得这个就是很好的契机。 我认为，非常有可能明年我们以月对月来看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因为今年一季度基础很高，很快就能看到地产销售的企稳，会有温和回升，但肯定回不到高点了，比如销量回升10%、20%、20%、30%，价格回升10%、20%。因为之前可能有几百家房地产商，但现在活得好的可能只有10、20个，存量的企业份额会大幅上升。所以我个人认为，从企业价值的角度看，房地产非常有可能很快见到底部。 方三文：这里面有一个问题，因为房子的成交价格出现了下跌，以及周转的周期延长，这里面会产生利息和成本，留下债务的缺口，最后这个钱谁来掏？ 李蓓：假定算出来是2万亿，2万亿在这个市场来看不是很高的水平，首先这2万亿不是一年需要完成的，每年地产销售和投资都是十几万亿的量级，PSL可能是1万亿，PSL又是带杠杆可能乘以3，还要配套银行贷款，所以2万亿在这个行业不是特别大的量级。只要销售略有回升，回升20%增量就有2万亿。 方三文：洪灝您觉得这个债务最后谁来出，怎么出？ 洪灝：我们再往上提升，再回到什么是宏观，宏观里面特别在意三个平衡，一个是商品市场的平衡，一个是劳动力市场的平衡，还有一个是金融市场的平衡，在三个市场同时达到均衡的时候，整个经济运行到了统一的均衡点，这个是宏观经济学里面大一统的概念，最完美的状态。现在很明显劳动力市场数据比较虚软，商品市场尤其最大的商品房地产市场没有出清，因此金融市场也很难一下出清，或者很难一下达到均衡状态。 所以我觉得中国的发展模式到了今天，2021年卖了18万亿平方米的房子，今年可能卖11万亿，已经下行了非常多，但是正是由于需求的不振导致存货高企。现在是不是应该转化一个思路？是不是应该从需求侧对经济进行管理？是不是居民的资产负债表里面不应该有70—80%都是房地产，因为房地产不产生新的生产力，换句话说，为什么美国的家庭资产负债表跟中国家庭表现形式完全不一样，美国家庭是70%股票，30%、20%是房地产，股票是各位对于未来的预期和期望，当你把钱投入在股票分配在股票的时候，你对于公司在未来产生的生产力充满期望，就这么简单。所以我觉得在这个节点上虽然房地产非常重要，但是我们应该换一种思考的方式去思考这三个大的市场均衡。 方三文：现在应该是处于不完美的状态或者偏离金融的状态，按您的说法是不是已经偏离够多了，接下来是往均衡状态走的趋势？ 洪灝：均值回归是金融市场最根本的原则。  

我们为什么要关注库存周期?库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 本轮库存周期的异与同 自2006年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮(2006.06-2009.08)、第二轮(2009.09-2013.08)、第三轮(2013.09-2016.06)、第四轮(2016.07-2019.11)、第五轮(2019.12-至今)。前四轮库存周期分别延续39、48、34、41月，平均延续时间40.5月。 当前来看，本轮库存周期已延续46个月，当前库存增速1.6%，处在9%分位数水平，营收增速-0.5%，处在6%分位数水平，已进行到被动去库存后半程。 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点;当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”;对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 库存周期如何指引总量投资? 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策为供给侧结构性改革、地方政府清理非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”，且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。 2022年起央行密集降息，宽货币已现，2023年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局面或可能疏解。 另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有望成为我国开启下一轮库存周期的有力支。 同时，当前逆周期调节边际收益逐步放缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于2013年，整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 库存周期如何指引行业投资? 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出;从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。 统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下，我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业相对较优。

8月中旬以来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个重点。目前至9月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。 我们试图再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至9月底仍是稳增长窗口期。我们此前分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以7月底政治局会议为拐点。基本面层面，8月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。具体看，地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在7月放缓；同时，出口及消费相关数据偏弱。由此，我们预计到9月底可能会有稳增长政策的进一步出台。 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张1万亿元，将平均派生超过8万亿元的货币供给。(见图一) 央行扩张基础货币的工具主要包括：1）增加逆回购、MLF等常规工具投放。但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力较弱；2）加大结构性再贷款投放。结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；3）不排除央行阶段性重启PSL，以及推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。 目前环境下，PSL和SPV的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。 具体看，历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL发行往往伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果更为显著，如2015年、2018年、2022年四季度等。 央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。基于目前8倍左右的货币乘数，如果SPV贷款发行6,000亿元左右，可以抬升M2增速接近2个百分点。此外，SPV贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投AAA级收益率累计下行约475个基点。 央行为SPV提供流动性或将继续明显压低城投公司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到5000亿元以上。基于Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表计算，截至2022年底，发债城投平台披露的总负债达75万亿元，占GDP的62%。如果加上估算的未披露城投平台的负债，城投平台总负债金额可能更高。 同时，年内央行有进一步降准降息的空间，以推动融资成本下降、银行信贷扩张。8月中下旬以来，随着地方债发行加速，叠加缴税扰动，银行间市场流动性有所收紧。再加上基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行可能降准释放流动性，降低银行负债端成本。（见图二） 我们估算，每降准25个基点可以释放流动性约6,000亿元，并降低银行综合成本60-70亿元（缴存款准备金的机会成本）。此外，如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间。 此外，存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量首套房贷利率下限可以调整为该房贷发放时该城市的首套房贷利率下限。然而，鉴于房贷利率下限在2022年后持续下行，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显高于新增房贷利率，由此存量房贷利率“转贷款”有进一步下调的空间。 如果按照存量房贷利率再度下调35个基点计算，居民年度还贷支出可进一步下行800亿元/年。 财政政策方面，财政支出可能适当提速，2024年部分新增地方债额度可能在今年4季度提前发行。随着稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度将在9月底前发放完毕。如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年部分新增地方债额度在今年提前使用。根据规定，次年新增地方债额度可以在本年提前下达的额度上限为本年新增额度的60%。

近期A股出现较为明显调整，我们可以从国内和海外两个维度分析A股承压原因，海外定价锚飙升为辅，国内宏观数据不及预期为主： 海外层面：资产定价锚的快速攀升带来的外资快速流出。近期A股的调整对应着外资的快速流出，其外部促发因素看： 其一，美国长期国债利率的飙升。 前期市场基本都在对美国衰退进行交易，美债利率历史级别的倒挂程度即为验证，但连续超预期的美国GDP、就业、工资增速等，已让市场“软着陆”的声音越来越多，此前极端的倒挂出现修正交易，短端更多由于政策利率决定下，长端利率出现了快速上行； 其二，美股已经较高估值使市场对利率波动敏感。 底部反弹以来，标普500最高上涨超20%，当前PE-TTM约为24倍，纳斯达克指数最高上涨超40%，当前PETTM约为40倍，均处于历史高位，美股的高估值使其对于定价锚的飙升更为敏感； 其三，加息背景下的国际评级机构对部分美国银行的评级下调。 加息带来的高利率环境使美国银行的负债成本大幅提升，持有的证券价值下行，流动性压力提升，国际评级机构对部分美国银行的评级下调也导致市场风险偏好下行。 国内层面 国内层面，经济数据不及预期带来基本面担忧是核心。 近期公布的7月经济金融数据相较市场预期较弱，是A股调整内因： 其一，国内信贷等数据不及预期引发盈利修复延续性担忧。7月信贷数据整体弱于预期，从新增中长贷TTM增速看，增速虽然有所回暖，但企业与居民的新增中长贷TTM增速再一次发生背离，居民信贷下行的背后是地产市场的再度转冷。 而从中长贷结构对A股盈利周期的影响来看，居民中长贷对A股盈利的影响远远大于企业中长贷，表现为中长贷对A股盈利周期的领先性主要来自于居民信贷而非企业（居民中长贷后推6个月对盈利有较好匹配，但企业中长贷不明显），这也是本轮中长贷周期的上行迟迟没有传导到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引发市场对于盈利修复延续性的担忧。 其二，地产商、信托机构的信用风险担忧。在近期转冷的地产市场环境下，部分示范性房企也出现了流动性紧张而债务展期的情形，市场对于部分信托机构产品的信用风险担忧同样较大程度压低了市场风险偏好。 后市风险有限，左侧布局正当时 当前已处于中期左侧布局窗口，后市风险有限。从四个维度看，后市的风险已有限，建议积极左侧布局： 其一，下半年是盈利上行期，业绩修复有支撑。如前信用与盈利的传导规律所述，上半年相对强劲的居民信贷将会带动下半年A股盈利的修复，业绩层面是对A股的首重支撑。 其二，防风险基调下，政策加码使信用难失速。当前政策工具箱仍然在出新措施稳经济，官方已有对于存量房贷利率调降、一线城市部分区域地产政策调整、城中村改造等系列措施，对于市场较为担忧的信用风险，监管层已在积极推动地方政府化债工作，对于地产企业经营困难引发的债务问题也在协调处理中，信用难失速。 其三，活跃资本市场措施出台提振市场交易情绪。除经济政策外，“活跃”资本市场的新政仍在陆续出台，吸引长期资金入市，鼓励企业回购，减少资金通过违规行为流出等等，近期密集的回购提议公告，以及放缓的IPO节奏等均对此有验证，有望提振A股的交易情绪。 其四，海外市场利率下行及科技巨头业绩超预期有望带动外资情绪回暖。受近期美国制造业PMI弱于预期影响，前期飙升的美债利率出现明显回落，前期美债超卖下利率进一步飙升的概率不大，对全球权益资产的压力会有缓和，此外美股科技巨头超预期的业绩表现也将提振市场风险偏好，外资情绪有望回暖。 行业配置上，总体风格短期建议均衡。当前市场轮动节奏较快，存量博弈特征明显，市场对未来修复预期存在分歧，等待政策发力下，决策上为规避过于单边的风险，建议结构偏均衡，等待风格更明显的切换信号，均衡配置三方向： 其一，低估值高股息的红利方向，如石油石化、电力等；其二，稳增长政策导向的顺周期方向如消费中食品饮料、地产链中家电、建材；其三，新兴产业趋势驱动的科技方向，如半导体、通信、计算机、传媒等。

政治局会议后的短期风险偏好转暖没能持续，市场仍处于较为悲观的预期中。7月社融新增0.53万亿，信贷新增0.35万亿，刨除季节性因素后仍不及预期。从具体拖累项上看，居民信贷走弱是7月社融较大的拖累项，居民端仍处于信心磨底期；刨除票据冲量后，企业部门同样处于低位待改善的通道中。居民和企业部门需求相对疲弱的背景下，货币政策有望进一步宽松，政策底夯实提振信心。 经济数据中仍有积极线索 1）PPI触底反弹： 从2006年以来历轮PPI和企业盈利周期做比较，PPI与全A两非ROE(TTM)口径具有更高的趋势相似性，除了2017年出现明显背离外，其余时间段在PPI触底反弹的时候，我们都能看到较为明显的企业盈利能力抬升趋势。倘若PPI后续见底回升，A股有望结束盈利磨底，迎来新一轮盈利上行期。从数据层面看，PPI当月同比仍处负值区间，地产链对工业品价格影响较大，后续仍需关注地产链相关高频数据。 2）PMI结构亮点延续： 从7月PMI数据看，尽管制造业PMI连续四个月位于荣枯线以下，但结构上仍能看到较多边际改善科目，比如新订单分项、采购量分项相对6月有明显抬升；此外新出口订单方面，对需求更为敏感，订单周期更短的中小企业，在该项上有所好转。企业生产意愿尽管较上月有所回落，但仍位于荣枯线以上。 3）通胀底部渐近： 7月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比0.8%,较上个月+0.4pct。从CPI各项的结构看，食品价格同比下跌1.7%是主要拖累项。前期基数影响下，猪肉均价同比跌至-26%，但环比持平。猪价下跌、能源价格向中下游的间接传导对CPI形成拖累。从同比增速视角看，CPI同比增速后续有望回正，并于Q4形成较高同比读数。 4）出口表现或将迎来改善： 7月我国进出口金额4829亿美元，同比下降13.6%。具体看，出口金额2817.6亿美元，同比下降14.5%，出口金额自5月以来连续三个月下降，且同比连续负增。我们以2010年以来出口金额月度数据滚动3期平均的同比变化看，出口金额3MA_YoY在2023年7月录得-11.4%，为2010年以来的第五低点。而从国别数据看，中国出口数据出现国别分化，如英国等欧洲国家逆势向上，实现绝对数额的增长和同比的边际修复。从美国制造商、零售商、批发商库存水平看，同比读数均回落至0附近，开启补库则出口表现有望实现触底反弹。 中报+拥挤度视角下的积极变化 目前预告、快报、财报并集口径下A股上市企业中报披露超2000家，综合披露率和边际改善程度看，商贸零售、社会服务在60%的披露情况下有较强的边际改善趋势。结合近期拥挤度看，公用事业符合“财报高景气”+“交易不拥挤”。 行业估值方面，近期申万一级行业估值普降，TMT板块降幅靠前。从估值分位数看，计算机、电子本周估值下降3.04、2.03倍，分位数分别降至71%、47%，通信行业本周估值下降2.17倍，目前位于2015年以来12%分位数水平；目前全A所有行业估值均位于2015年至今的80%分位数以下，汽车行业估值分位数相对较高（2015年以来79.8%分位数），社服、零售估值分位数上升至70%分位数附近，煤炭、有色金属处于历史低位水平（分位数＜3%）。 热门产业赛道估值方面，航天装备估值上升、传感器、虚拟人估值下降幅度较大。细分产业视角下，航天装备估值上涨2.08倍，当前PE(TTM)为56.30倍；传感器、虚拟人、IDC估值下降幅度较大，分别下降49.28倍、10.89倍、4.95倍，当前PE(TTM)分别为394.12、224.79、53.01倍。 蓄力向上，保持定力 政策底+情绪底已现，市场正在积聚蓄力向上的信心与勇气。目前交易层面的指标如股债收益差指引下，市场处于赔率较好的位置。短期内部分经济数据出现非季节性小幅恶化，但与此同时，价格、景气度、出口等多项高频数据指向拐点，制造业、TMT消化年初以来的交易拥挤度，交投情绪较高的下游消费多数细分行业换手率处近5年来中位数以下水平。 PPI与业绩披露口径共同验证企业盈利修复夯实基本面，交易层面蓄力向上信号显现，短期震荡不足惧，当前时点更需要信心与勇气。 投资策略上，注意“小切换，大均衡”持续，蓄力向上期间短期赔率变化、长期产业逻辑并重： 1）综合景气度与拥挤度视角下，制造业中的光伏设备、消费板块中的轻工、社服等满足“高景气+不拥挤”，公用事业短期拥挤度下行； 2）轮动速度维持高位，短期赔率边际变化在交易层面被放大，TMT拥挤度位于年初至今15%分位数以下， 自下而上精选个股； 3）“双低品种”：白电、小家电等细分赛道库存周期处于低位，家电行业长期配置占比不足2%，拥挤度较低，“政策底”向“销售底”过渡期间，重视地产链向后周期品种的传导； 4）拥抱产业浪潮：关注汽车智能化、数据确权等概念。

先说核心结论： ①中央政治局会议后市场情绪好转，国内基本面和海外流动性改善，利于市场上行；②上半年与经济弱相关的行业表现好、与经济强相关行业表现差，市场结构再平衡中，驱动力来自稳增长措施不断落地；③与经济高相关行业中消费可持续更好，政策和基本面共振，科技依然是中期主线。 细看大类资产比价指标 前期市场情绪较为低迷，政治局会议后市场转向积极。我们此前指出，投资者对基本面的悲观预期使得市场情绪较为低迷。从估值看，截至2023/7/27全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，创业板指估值更是已低于去年10月底时的水平。 从大类资产比价指标看，当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.06%，处05年以来从高到低25%分位，已经处在05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.80，处05年以来从高到低1%分位。从成交额看，近期市场交投冷清，全部A股成交额持续回落，会议召开前成交额一度下滑至6600亿元。 7月政治局会议有利于改善投资者对基本面的预期，A股市场也给予了正面反馈。本次会议对经济和政策的定调更为积极，会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。 同时，对资本市场的定调更为积极，去年4月会议提出“保持资本市场平稳运行”，随后的三次政治局会议均未提及“资本市场”，而本次会议指出“活跃资本市场，提振投资者信心”。 短期行业结构有望再平衡 今年上半年市场结构分化明显，接下来一段时间有望迎来再平衡。上半年A股市场行业结构的偏离度较大，一方面是与宏观经济弱相关的TMT板块表现较强，另一方面是对经济依赖性较强的消费链、地产链等板块表现偏弱。 我们认为接下来一段时间，行业结构有望迎来再平衡，主要驱动力有三个： 一是行业超额收益率的再平衡，RRG模型中TMT依然处于较高位臵，相反多数顺周期行业已经轮动到超跌区域并且已经持续较长时间，未来一段时间TMT的超额收益或继续收敛，而消费等顺周期行业有望跑赢； 二是公募基金配置行为再平衡，公募基金在已连续4个季度加仓TMT，目前仍在减仓顺周期板块，未来一段时间公募基金等机构的持仓也有望趋于均衡，资金有望流入顺周期行业；三是上半年TMT大涨主要受益于政策和技术的双重催化，往后看，顺周期行业或迎来更多催化。 顺周期中选消费，科技是中长期主线 顺周期行业中重点关注消费，短期经济修复催化且中长期趋势仍向好。短期市场有望再均衡，顺周期行业消费最值得关注。 未来随着相关政策的发力，我们预计A股食品饮料、医药生物、餐饮旅游等消费板块在2023年盈利有望改善。除了短期政策带来催化外，中长期视角下，迈向中等发达国家的过程中消费存在升级的趋势，同时在共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。 科技依然是中长期主线，关注业绩兑现方向。借鉴2013-2015年TMT行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。后续或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。从政策层面出发，关注数字基建、信创等；从技术层面出发，关注人工智能、消费电子及上游半导体等领域。 关注业绩兑现方向 今年以来多地对数字经济发展提出明确考核要求，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，同时数字经济也是新基建的一部分，受益于稳增长政策的发力，因此数字经济中数字基建、数据要素和信 创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。 从技术层面出发，关注人工智能、消费电子及上游半导体等领域。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计2023-2025年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。 此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型、消费电子等的带动下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

此前，6月国内物价相关统计数据公布，6月国内全部工业品整体PPI的同比增速进一步下降至-5.4%为2016年以来的最低值。我们曾指出，过去几个月工业品价格持续下行的主要是库存周期的作用，其背后是实体经济误判了新冠疫情后国内需求修复的节奏，主动去库存对商品价格形成压制。 而当前降价去库阶段已临近尾声，6月的PPI读数已经进入有统计数据以来PPI历次大幅下行后触底反弹的区间内。 回顾历次PPI同比增速见底前后，各行业分项PPI同比增速相对整体的领先滞后关系，发现上游资源品部分行业（石油开采、黑色金属开采、有色金属开采）、中上游原材料部分行业（石油煤炭加工、化学制品、化纤、有色金属冶炼与压延）以及中下游设备制造环节部分行业（电器机械及器材制造、电子设备制造）的PPI同步增速往往可以同步或领先于整体PPI增速见底。 在对整体PPI具有同步及领先性的行业中，当前有色金属开采行业、有色金属冶炼与压延行业的PPI同比增速在6月已经开始回升，其他具有领先性行业的PPI同比增速也大多处于历史低位的触底反弹区间内。 具体来看一些要点： 国内制造业有结构亮点，全球制造业处阶段性底部 从A股上市公司公布的二季度业绩预告来看，直接受益于疫后放开的服务业、和以新能源、汽车为代表的高端制造行业的预喜率相对较高。从出口数据来看：尽管6月中国对外出口额大幅下行，但汽车整车、汽车零部件、液晶面板等产品仍然保持正增长。 具体到行业来看，二季度公布业绩预告的非金融企业中，有两类行业的业绩预喜率相对较高：一是直接受益于疫后放开的服务类行业；二是以新能源、汽车为代表的高端制造行业。考虑到2022年一、二季度国内经济活动受疫情扰动的影响范围较大，从业绩预告透露出的信息来看，当前以新能源、汽车为代表的高端制造行业的韧性相对较强，更有可能是经济的结构性亮点。 我国出口下行的背景是当前全球制造业周期很可能正在触底：当下全球制造业PMI已经接近正常周期底部，主要新兴市场的出口增速也达到了非危机模式的底部。历史上看，美元指数的见顶可能会领先全球制造业周期。不过由于房地产的缺位，在未来1-2个季度制造业可能的触底回升的过程中，中国可能不再是领先者。 海外通胀：缓和与动能的切换 美国6月CPI同比增速下降至3.0%。不过需要注意的是，基数造成的翘尾效应是当前美国通胀读数出现“服务强、商品弱”这一结构性特征的重要原因。受俄乌冲突的影响，2022年上半年美国CPI能源分项指数迅速上升形成了高基数，但从2022年7月开始美国CPI能源分项指数的绝对值就开始下行了。 而以住宅为代表的服务类分项指数在2022年下半年开始加速上行。因此这也意味着对于2023年下半年来说，基数效应将会抑制以住房为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。 7月往后，基数效应在服务和商品间的作用将会反转： 基数效应将会抑制以房租为代表的服务类分项的上行速度，同时也会扩大以能源为代表的商品类分项的上行速度。叠加美国房地产的回暖和制造业的触底，通胀贡献的来源将更多来源于商品和实物，服务业相对压力趋缓也有利于缓和紧缩预期。 在一定时期内，有利于大宗商品价格，有利于中国企业的需求改善。从商品价格上升到对应服务价格的上升往往会有时滞，如交通运输分项环比增速往往落后于能源分项环比增速1-3个月。未来一段时间内，大宗商品或将再次成为通胀的原因，而不是成为因打压通胀的而受抑制的领域。 跑赢指数，才是修复行情中的挑战 在当前经济周期即将触底回升、同时市场预期也正在从悲观向中性回摆的环境下，如果短期内出现修复行情，我们更倾向于类似于2018年末、2022年末主线并不明朗的情况下的修复，跑赢指数难度大幅上升。 值得一提的是，尽管人工智能行情今年一骑绝尘，且主动偏股基金的持仓从净值表现看于6月开始已经在向AI板块偏移：中位数能否跑赢中证800已经取决于TMT板块的表现。然而相比于4月，6月中上旬AI板块行情演绎时，单位净值创年内新高基金的占比显著下降，且只有1/4参与行情的基金可以回到4月高点，这可能意味着：“新赛道”即使是在局部也未能成功扭转基金的赚钱效应的下降。 从市场增量资金的角度来看，居民端新增的配置于股票市场资金的渠道可能更多的通过保险而不是基金。从主动偏股基金相对宽基指数的走势来看：3-4月AI行情演绎期间，主动偏股基金大幅跑输宽基指数；但在6月中上旬AI行情期间，主动偏股基金不再跑输宽基指数；近期随着AI板块的调整，已经开始跑输沪深300。这一现象背后的原因可能在于主动偏股基金的持仓在此前已逐步向TMT板块切换。 此外，自2022年末以来A股的“赚钱效应”开始逐步减弱，即使在局部也未能成功形成赚钱效应。考虑到基金的新发节奏往往与赚钱效应相关，那么居民端通过基金配置于股票市场的意愿可能并不强。与此同时，近期北上资金也在回归。近期北上配置盘与北上交易盘均有净流入，随着北上资金的回流，未来也有可能形成市场的增量资金。 做多中国，紧跟指数 从经济状态来看，当前既是周期的底部、同时也是市场预期的右侧，直接考虑配置沪深300与创业板指跟上指数的步伐。行业配置上，第一、在经济逐步从短周期的低点逐步恢复的过程中，海外环境也在逐步转向顺风，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤、贵金属）；第二，老赛道将迎来估值修复行情，推荐新能源产业链（光伏、储能、锂电、汽车）；第三，关注全球制造业的企稳反弹：工程机械、通用设备、半导体。