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2021下半年投资策略: 结构性行情 坚守低估值
发布时间:07-160《股市动态分析》研究部  

2021年上半年(截止623日,以下皆同),上证指数小涨2.68%,沪深300下跌1.23%。创业板与科创50则分别上涨11.89%10.14%,科创类个股表现抢眼。上半年分为明显的三段行情:以春节218为分界点,节前抱团白马股和新能源产业链等板块演绎了跨年行情春节后抱团白马股和新能源板块则大幅调整,幅度较大,且速度极快。顺周期和低估值板块顺势崛起。3月下旬开始,随着年报和一季报的公布,业绩高增长板块表现抢眼。此外芯片、华为概念(鸿蒙系统、华为汽车)和新能源同样惹眼,但此前抱团的核心资产股却开始分化。

展望2021下半年我们认为流动性和盈利依旧是市场的主导力量

从流动性的角度看,美联储释放出鹰派信息,流动性可能出现拐点,依赖估值的科技(成长)股泡沫可能被刺破。A股市场,汇率的持续攀升让北上资金加速流入,上半年北上资金流入净额已经超过2020年全年,未来外资持续流入是大势所趋。但是,如果美联储放缓“印钱”速度,需要警惕这种输入性流动性边际递减。从公募基金的发行看,虽然上半年的贡献主要源自年初核心资产暴涨带来的明星基金大卖,但二季度的发行规模依旧不低,6月份公募基金发行也有回暖迹象。就流动性而言,市场无法看到一致性。

从盈利角度看,由于去年同期新冠疫情原因基数较低,将是利多的影响。但是,本轮盈利修复同样呈现结构性差异,科创类企业、出口产业和受益大宗商品涨价的上游企业表现更突出。

从市场运行周期看,我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点A当前已经进入调整期,抱团白马股本轮反弹并未创出新高,以白酒为例,表现抢眼的主要是个别二三线酒企,而头部企业已经开始拐头向下。此外,香港市场的白马股春节后的下杀一直没有像样的反弹,这样的差异走势需要引起市场警惕。

下半年,我们认为在各个层面难有一致性的情况下,市场将以结构性行情为主。对于投资者我们建议依旧是先回避抱团白马。可以关注以半导体(芯片)为首,具备国产替代的硬核科技股,但重心还是在估值较低,且有盈利改善预期的板块。此外,长期的角度看以新能源闭环为代表的碳中和”领域可以持续挖掘机会

 

下半年:流动性和盈利主导市场

 

从流动性角度看:

一、美联储货币政策或转向,警惕流动性拐点。

2020年,资本市场的关键词是“天量放水”。本刊202011月底的封面文章曾提到:“美联储、日本央行和欧洲央行迅速扩产资产负债表,资产总额增长了5.8万亿美元。美国、德国、日本和英国的刺激规模都在GDP10%以上。其中,美联储资产负债表规模扩张最大,接近4万亿美元,总规模超过7.2万亿美元。”2020年,美国印刷了历史上所有美元的五分之一,流动性泛滥直接推高资产价格,股市、黄金、比特币、大宗商品无一幸免。

但这种流动性泛滥的态势或将迎来拐点。2021615-16日,备受关注的美国联邦公开市场委员会(FOMC)召开议息会议,缩减资产购买规模(Taper)成为此次会议市场关注的焦点。

Taper意味着音乐停止,流动性盛宴落幕。2013522日时任美联储主席伯南克接受国会质询时,发出资产购买规模将很快缩减的信号。直接导致短短一个月的时间,10年期美债收益率上行超50BP;黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌,其它大宗商品也无一幸免;新兴市场股市大跌,泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%

虽然美联储依旧未释放收紧信号(包括Taper和加息都暂未提上日程),但在表述上已经偏向鹰派,正常化预期渐起。而且美联储内部对外释放的信息出现分化,“鸽派”和“鹰派”观点激烈对立。比如,2022年拥有FOMC投票权的克利夫兰联储主席梅斯特直指“FOMC的资产购买构成潜在的金融风险,非常规货币政策可能造成脆弱性。此外,圣路易斯联储主席布拉德也明显转鹰,鹰派观点认为联储将在2023甚至2022年底开始加息。这表明,2020年以来的天量放水政策拐点显现。

实际上,美国M2增速已于2月底见顶,且增速还在持续下降。2020年疫情后,美国M2同比增速迅速拉升到23%以上,最高超过27%。但今年2月开始,同比增速陡然下滑,目前为约17%。虽然M2增速放缓尚未趋平,但下降趋势已成,未来将回归正常的7%-8%的水平。这意味着无论美联储什么时候开始缩减QE,流动性都已经在边际收紧。由此观之,A股与H股都在春节后的218日开始大跌并不是没有原因。(见图一)

图一:美国M2同比增速

数据来源:Zerohedge

 

二、强势汇率带来北上资金强劲净流入,外资入场长期趋势不会改变,但下半年需要警惕输入性流动性减弱的问题。

2020528日以来,人民币迎来了长达一年的升值之路。人民币兑美元(在岸)从2020527日收盘的7.168持续下降,到2021531日最低达到6.3565,区间收盘价跌幅达到11.17%A股市场估值相对来说本就更具吸引力,在强势人民币面前,持有外币的投资者看到了套利空间,大量资金从陆股通渠道源源不断流入。

2014年至20216月,资金北上净流入额分别为685.7亿元、185.29亿元、606.79亿元、1997.38亿元、2942.18亿元、3517.43亿元、2089.32亿元和2167.52亿元。2021年不到半年时间,北上资金净流入净额已经超过2020年全年,如果当前的流入速度能够保持,全年净流入将创造历史。

根据一季度最新的持仓数据统计,外资持有A股市值达3.36万亿元,占A股总市值比例为4.48%QFII/RQFI的投资额度限制正逐步取消,叠加MSCI和富时罗素指数纳入A股比例的提升,外资在A股市场加速布局的趋势不会改变。当前,台湾的外资占比超过27%,韩国的外资占比接近16%,放眼未来,将有望看到A股外资持仓市值占比超过10%的局面。

不过,531日人民币汇率止住升值趋势,并在随后小幅贬值,北上资金净流入的速度明显放缓。6月截止23日,北上资金累计净流入84.77亿元,不足100亿元,创下202011月以来的新低。同时,南下净流入也仅有9.43亿元,是3月超106.12亿元净流出后数值最低。3月正是市场大跌且美国M2边际拐点出现之时,6月南下及北上资金都出现明显萎缩,或更能证明流动性富裕的局面确实在转向。而且,每当北向资金净流入减弱时,时常伴随着市场调整,这需要引起投资人注意。(见图二)

图二:202011月以来南北向资金净流入情况


资料来源:东方财富Choice

特别需要注意的是,217日以来,北上资金出现明显的调仓换股。操作方向是抛弃抱团白马等核心资产,增持新能源、半导体、化工和银行等板块。

具体看,隆基股份获得北上资金的增持2.54亿股,测算增持市值高达172.39亿元,位列两市第一。同样获得增持且排列前50位的新能源板块个股包括先导智能、宁德时代、亿纬锂能、阳光电源和明阳智能等,分别获得72.33亿元、34.98亿元、24.48亿元、21.23亿元和17.16亿元的增持市值。此外,优质银行股同样受到追捧,招商银行、平安银行和兴业银行测算的买入金额分别为102.12亿元、65.91亿元和53.77亿元,排名靠前。半导体(芯片)和化工股同样获得青睐。

而卖出个股中,白酒遭遇集中减持。前50位减持个股中,贵州茅台首当其冲,测算减持金额高达96.76亿元。其余白酒企业还包括顺鑫农业、山西汾酒、洋河股份、口子窖等。

如果将时间范围缩小到61日至23日,这一趋势更加明朗,以白酒为核心的抱团白马股被持续减持,新能源、半导体、化工和银行等板块获得青睐。(见表一)

表一:2021217日至623日,北上资金增减持市值测算前20

217日-6月23日测算增持市值

217日-6月23日测算减持市值

代码

名称

变量(亿股)

区间加权股价

增持市值(亿)

代码

名称

变量(亿股)

区间加权股价

减持市值(亿)

601012

隆基股份

2.54

67.88

172.39

600519

贵州茅台

-0.05

2098.25

-96.76

600036

招商银行

1.92

53.32

102.12

000338

潍柴动力

-2.37

19.31

-45.73

000333

美的集团

0.94

81.74

76.56

600031

三一重工

-1.36

32.65

-44.32

603288

海天味业

0.57

129.81

74.63

002594

比亚迪

-0.20

188.59

-38.30

300450

先导智能

1.34

53.92

72.33

000538

云南白药

-0.25

117.34

-29.48

600276

恒瑞医药

0.95

72.90

69.56

002607

中公教育

-0.98

27.02

-26.61

300124

汇川技术

1.14

59.42

67.85

002415

海康威视

-0.36

58.25

-20.94

000001

平安银行

2.96

22.28

65.91

600009

上海机场

-0.36

55.76

-19.86

300059

东方财富

2.25

27.03

60.89

002202

金风科技

-1.38

13.60

-18.78

300760

迈瑞医疗

0.13

423.65

55.27

000860

顺鑫农业

-0.35

49.91

-17.27

601166

兴业银行

2.35

22.92

53.77

000651

格力电器

-0.26

58.06

-15.27

600406

国电南瑞

1.85

24.73

45.82

600104

上汽集团

-0.73

20.67

-15.10

002050

三花智控

1.99

21.83

43.41

601888

中国中免

-0.05

308.11

-14.27

002714

牧原股份

0.56

72.02

40.60

000725

京东方A

-2.01

6.38

-12.82

603259

药明康德

0.32

125.29

39.54

000157

中联重科

-1.02

12.39

-12.58

300015

爱尔眼科

0.74

53.20

39.29

600809

山西汾酒

-0.03

376.21

-12.58

300782

卓胜微

0.09

399.00

35.04

601933

永辉超市

-1.98

6.31

-12.51

300750

宁德时代

0.10

360.70

34.98

601006

大秦铁路

-1.67

6.79

-11.36

603939

益丰药房

0.51

64.62

32.99

600585

海螺水泥

-0.23

48.62

-11.00

002271

东方雨虹

0.56

53.01

29.44

300347

泰格医药

-0.07

152.80

-10.99

数据来源:股市动态分析

 

三、上半年公募基金发行创纪录,春节前明星基金贡献绝对额,6月基金发行开始回暖。

621日,中国证券投资基金业协会发布数据显示,截至20215月底,我国公募基金资产净值合计22.91万亿元,继4月之后再创历史新高。

今年以来公募基金整体规模增长逾3万亿元,其中股票基金规模增长1647.9亿元,混合基金规模增长1.03万亿元,两者合计增长近1.2万亿元。截至620日,今年以来新成立基金总发行份额突破1.5万亿份,创历史同期新高。

6月已有81只基金完成发行,合计募集约1230亿份。持有期一年及以上份额占比达39%,较上月有所下降。5月共84只权益类基金完成发行,合计募集规模约1519亿份。虽然不能与节前相比,但整体规模依旧不小。

需要指出的是,近期基金发行明显升温,每周发行规模提升至350亿左右,百亿爆款再现。528日东方红启恒三年持有二次发行,单日认购申请金额超400亿;63日,易方达悦夏半日募集逾百亿,两日募满150亿。

此外,据证券投资基金业协会数据推算的4月净赎回规模约100亿份,占期初总份额约0.2%,未现大规模赎回。从公募基金的微观流动性看,具备一定的续航能力。(见图三)

图三:2019126日以来公募基金每周发行规模

数据来源:安信证券、Wind

 

 

从盈利修复角度看:

由于去年同期新冠疫情原因基数较低,将是利多的影响。但是,本轮盈利修复同样呈现结构性差异。

一、科创类企业表现优异。

在本刊第9期封面文章《2020年报:制造业强势回归 中上游景气攀升》中,我们已经提到科创类企业净利润全市场表现优异的结论。创业板2018年至2020年归母净利润同比增长分别为-47.97%24.57%33.6%,不仅成功止住2018年同比下跌的颓势,且连续两年录得高增长。同样,科创板同期归母净利润录得28.19%32.5%56.73%的同比增长,增速明显提速。而同期全部A股的增长仅为-0.72%6.42%5.25%

这一趋势在今年一季度继续延续,主板(剔除金融、两油)、创业板、科创板2021Q1营收增速分别为44.3%49.7%78.4%,净利增速分别为116.2%120.9%158.3%,较2020Q4分别回升了29.6146.2121.1个百分点,科创板表现惊人。此外,剔除基数效应后,主板两年平均净利增速为12.3%,较上期回落7.0个百分点,表明主板净利的高速增长主要源于历史同期的低基数;而创业板2019年以来的年均净利增速为28.9%,由负转正回升50个百分点,创业板盈利改善情况更佳。

整体看,科创类企业盈利改善显著领先市场。

 

二、出口产业持续高景气。

我国依旧是全球疫情控制最好的国家。截止623日,中国累计接种新冠疫苗10.9亿剂次,位列全球第一,且以超14.11亿人口获得每百人77.63剂的接种量十分难得。(见图四)

图四:全球累计新冠疫苗接种剂次排名

虽然近期疫情有所反复,但中国目前依旧是全球新冠新增确诊量最少的国家之一。这为我国最全面的复工复产、经济恢复和强劲的产品外贸出口打下了基础。

67日,公布的5出口数据显示,我国出口同比增27.9%,预期增31.9%,前值增32.3%。低于预期的出口增速引发市场对强出口持续性及产业景气度的担忧。不过,拆分来看,防疫物品(包括口罩在内的纺织纱线)是出口的主要拖累项,而防疫物品拖累也是由于去年的高基数效应(20205月同比增86.05%),防疫物品在去年6月之后的增速持续下行,至今年4月回落到负区间。剔除防疫物资后,非纺织物品出口在214月和5月同比分别增25.78%25.16%,非防疫物品实际出口并不弱。

中远海控是外贸行业的晴雨表,2021Q1净利润达154.52亿元,创历史记录。中信建投分析师韩军表示,进入2021年主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于疫情反复带来的供应链中断愈发严重。4月以后法国、德国、东京、印度等相继封锁,近期中国华南区域以及东南亚地区疫情有所扩大,供应链的中断造成班轮公司航线大面积跳港,后续将进一步造成港口拥堵,降低整体供应链运转效率。在现有供应链极度紧绷的情况下,运价或将持续维持高位走势。韩军预估中远海控全年净利润775亿元,同比增长681%。并上调目标价格至38元。

可以预见,在疫情仍将持续的大前提下,出口产业链相关行业将继续受益。中国供给全球,出口的替代效应显著。地产后周期产业链相关行业如家具、家电、建筑装饰出口继续高增。而细分领域的汽车(包括底盘)、轻工业产品(灯具、玩具、家电、家具、塑料制品)、医疗器械、集成电路、手机、自动处理设备也可重点关注。

 

三、受益大宗商品涨价,上游企业继续表现靓丽。

有色金属、化工以及黑色系等强周期板块的涨价正传导给企业端,业绩的爆发是预料之中的事情。但是投资者需要判断这样的好时光能够持续多久。

必须面对的现实是,国内大宗商品的政策顶5月中旬已经出现,国常会512日和19日连续喊话大宗商品,引发期货价格大跌。此外,从历史上看,PPI与 CPI的差值和周期性板块的相对表现高度相关。交银国际洪灝表示,当上游行业的相对强势表现通过 PPI与 CPI的差值显现时,周期性板块也将有出色的表现。不过,当前PPI与 CPI差值已经见顶,周期性板块的相对强势也逐渐见顶。

洪灝表示,美国经济的持续复苏将会产生更多需求,推动大宗商品价格走高,但其增长势头正在见顶。即使大宗商品价格进一步上涨,它对公司盈利的影响也很可能已反映在分析师的预期中。而且,如果美联储收紧流动性的预期成为现实,大宗商品价格将面临困局。因此,周期性股票的相对强势很可能会减弱。

相对而言,在周期品中,具备估值低,业绩成长有一定持续性,且价格将维持坚挺的板块,我们认为是煤炭。

根据国家统计局公布的数据,20215月全社会累计用电量32305亿千瓦时,同比增长18.78%;全社会累计发电量31772亿千瓦时,同比增长16.27%,需求增速快于供给增速导致社会用电紧张。随着高温天气降临,短期内高用电需求仍将保持。

2020年我国总发电量77790.60亿千瓦时,其中火电占比71.19%,水电占比16.37%,剩余主要是光伏、风电等新能源。中国的水电开发已经基本饱和,难有新增量供给。此外,短期看,今年西部电站上游来水偏枯,将影响水电供应量。而光伏、风电等新能源占比不高,短期快速提升也不现实。而且,虽然当前大量新能源项目已经达到平价水平,但缺乏调峰的新能源,平价只具备理论指导意义,不具备现实操作意义。

当前新增用电需求的核心来源,只能仰仗火电。2021年前4月火电发电量18901亿千瓦时,同比增长19.95%然而,火电生产仰仗的动力煤供应并未跟上,617日沿海八省动力煤库存为2520.0万吨,同比下降11.20%,处于近五年低位。

从国内看,内蒙古全面清查2020年以来煤炭资源领域违规违法问题,叠加“煤管票”、外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。从海外看全球流动宽松推动澳洲煤炭价格走高,现货到青岛价差收敛至0.79/吨,进口煤性价比消失,而且中国正在逐步减少对澳洲煤炭的进口。而从长期来看,“碳中和”战略是对煤炭行业的又一次供给侧改革,未来行业龙头将把控绝大多数的产品供应,即使未来火电用量下降,但供给萎缩的情况下,煤炭价格依旧会有保障,行业高景气度有望长时间维持。

 

2021下半年结构性行情 坚守低估值

我们依旧坚持在“二季度投资策略”中提到的观点:从上涨时间周期来看,A股上涨周期近尾声2000年指数历史走势看,共有3轮上涨周期,一轮长周期上涨行情持续的时间都在2左右。3轮上涨周期的幅度依次减弱,对应的调整幅度也越来越小。最近的一期上涨周期是20191月至20212月,目前正处于第3轮上涨周期后的调整阶段,此轮调整幅度应该比较小。

民生证券近期发布的研报与我们的判断不谋而合。民生证券认为,A股的波动存在非常鲜明的42个月短周期和80个月左右中周期的波动,前者对应经济周期,后者对应流动性周期。在中周期和短周期共振上行的情况下大概率会出现EPS和估值同向变动带来的牛市,在只有短周期向上而中周期处于下行期时,则对应类似17年的结构性行情。自19年以来,A股一直处于中周期和短周期共振上行阶段,各“赛道”核心个股涨幅明显,去年10月份左右中周期已经见顶,对应流动性开始退潮。民生证券预测,短周期也可能在2021年年中附近寻顶,后续将开启双周期共振下行阶段。从历史走势看,此轮调整幅度将比较小,市场将以结构性行情为主。(见图五)

图五:A股的波动存在明显的双周期嵌套规律

 

数据来源:民生证券

 

结合前文的分析,虽然国内公募基金发行依旧强势,但全球流动性正面临以美联储为首的政策拐点。北上资金长期流入趋势不改,且受人民币升值率影响强势流入,但如果美联储政策转向,北上资金的流入势头同样会边际减弱。此外,A股的盈利修复同样呈现结构性特征,这也让指数级的普涨几无可能,下半年将是结构性行情为主。

投资方向:

一、要远离抱团的“核心资产”;

二、以半导体(芯片)为首的,具备国产替代的硬核科技股是值得长期关注的方向。这契合科创类企业营收及净利润高速增长的现实,也符合国家摆脱核心科技被卡脖子的国家战略,但科创类企业估值依然过高,若未来流动性拐点到来,将受到较大冲击。而且相关行业内部分化极为严重,个股的甄别需要极高专业水平。

三、以新能源产业闭环为代表的碳中和领域。特别是光伏、储能及新能源汽车产业链。相关内容在本刊《新能源闭环:碳中和赋能的超级赛道》中有详细介绍。

四、以外贸、上游资源股为代表,估值较低,且具备超强盈利高增长预期的板块。核心是有色、化工、以及黑色系。这其中我们认为煤炭行业具备极高的配置价值。

五、估值较低,股息率较高,具备防守属性的板块。如银行、水电以及近期已经跌至底部的保险等。

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