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禾迈股份:行业地位羸弱 不具投资价值
发布时间:07-280王炳根  

杭州禾迈电力电子股份有限公司(以下简称禾迈股份或公司)拟登陆上海科创板,将于2021730日上午接受上市委员会审议会议,《股市动态分析》周刊记者解析禾迈股份业务后发现,禾迈股份并不具备好生意的商业模式,行业地位羸弱,且业绩波动较大,结合净现金流方面数据以及毛利率是否能维持,后续成长性不确定等因素,不具备较好投资价值。


行业竞争激烈 公司地位羸弱

禾迈股份成立至今主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务,其中光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统,电气成 套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。 

公司业务收入构成如下表:

 

从公司毛利率分布来看,主要毛利润来自光伏逆变器等电力变换设备,如下表:

公司电气成套设备相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等,这块业务毛利率低,大约21-25%之间,行业内基本要靠规模取胜,禾迈股份目前在该业务中营收规模较低,且与行业对比存在巨大差距。

记者根据wind数据查询对比后如下表:

(单位:亿元)

上市公司

2019年相关收入

2020年相关收入

当前市值

2019收入/市值

科林电气

14.09

17.38

21.2

0.66

白云电器

28.42

30.07

35.2

0.81

长城电工

15.90

17.86

18.8

0.85

禾迈股份

1.4

 

1.65-2.12

 

记者简单对比以上数据,如按照以上同行收入市值比去给禾迈股份中的电气成套设备相关业务估值,该部分业务估值为1.65-2.12亿元,可以确定,该部分业务对于投资者来讲,毫无投资吸引力


核心业务毛利率奇高遭问询  经营性现金流波动诡异

禾迈股份的投资价值更多体现在其最近几年表现突出的光伏逆变器等电力变换设备板块。《股市动态分析》记者深入剖析该板块,其价值究竟几何呢

禾迈股份光伏逆变器等电力变换设备业务2017年收入仅为3600万元左右,处于刚起步的阶段,2018年,该业务收入8600万元,2019年,该业务收入约3亿元,20201-6月份为8276万元。

这块业务公司披露的毛利率奇高,比行业内龙头企业还要高出不少,也遭到了交易所问询函重点询问。

 

禾迈股份从产品结构差异进行了部分解释,但《股市动态分析》记者发现,差异并不是完全因为产品差异导致,与公司该业务板块的销售模式有莫大关系。公司招股书表明,光伏设备的销售路径往往通过集成商-安装商EPC等方式销售至终端客户实现。该模式下公司存在需要为客户提供银行担保措施,增加了光伏贷担保风险。

公司销售分布式光伏发电系统产品过程中,部分用户向银行申请了光伏贷款,约定以光伏系统发电收益作为偿还银行贷款本金及利息的 资金来源,同时由公司或公司控股股东为其向银行提供担保(若由控股股东担保, 则公司相应提供反担保) 截至 2020 6 30 日,上述光伏贷款未到期余额为 10,606.46 万元,公司因上述事项计提的预计负债余额为 1,590.97 万元。 结合公司经营性现金流表来看,公司该业务虽然表面上看毛利率较高,但实际净利润率不高,且还存在较大的担保风险,有一级投资人士认为,这种模式下的生意本质上不是一门好生意,从投资角度看,不具备较好投资属性。

 

公司经营性现金流表如下:

另外,记者针对光伏逆变器行业内企业对比发现,公司该业务规模较小 ,且研发投入绝对金额和龙头企业如阳光电源对比,差距巨大。2017-2020年上半年,禾迈股份研发费用分别为0.13亿元、0.15亿元、0.26亿元和0.13亿元,占营收的比重分别为5.36%4.83%5.58%8.44%。而同期阳光电源的研发费用分别为3.52亿元、4.82亿元、6.36亿元、3.01亿元,相比之下,禾迈股份的研发投入差了一个数量级。

 记者再次以主营业务结构占比超过90%的同行竞争对手对比数据,梳理行业经营情况,见下表:

单位:亿元

上市公司

2019年光伏逆变器相关收入

当前市值

收入/市值

上能电气

8.5

41.5

0.2

固德威

15

219

0.07

禾迈股份

3

15-42.8

 

 如按照以上同行收入市值比去给禾迈股份中的电气成套设备相关业务估值,禾迈该业务板块估值参考区间15-42.8亿元。考虑到规模较小以及业务与上能电气更为接近,禾迈该业务估值理应接近下限15亿元。即使取中值计算,28亿元。

综上,禾迈股份整体估值或在17亿元左右,最高30亿元。对应2019年公司净利润8500万元计算,PE20-35倍。

当然,估值是动态的,也是投资中最难的环节,需要考虑公司的行业地位、规模、核心竞争力、成长性、市场因素等等。

专业人士认为,禾迈股份并不具备好生意的商业模式,且业绩波动较大,结合净现金流方面数据以及毛利率是否能维持,后续成长性不确定等因素,或难上会通过同时也不具备较好投资价值。

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