当前，春季攻势徐徐拉开，“牛归”的声音渐起，牛市是否要来临？本文梳理了历史大底部的五大底部特征，分别是估值底、股息率底、情绪底、机构仓位底和盈利底，当前估值底、股息率底比较清晰，盈利也渐进底部区域，但驱动力还不强，情绪底和机构仓位底则还不足。因此我们认同底部区域，但筑底时间会拉长，我们认为春季攻势为筑底反转过程的序章，为阶段性行情，岁末（后半年或年末）是各类指标均显露底部特征更好的时机，因此从底部特征大周期来看，我们倾向于认为 2023 年市场走势有望呈“N”型。
估值底已现
当前估值底已现，估值底和市场底的偏差可理解为“磨底”过程。在估值底出现后，悲观已不恰当，空间上市场底离估值底一般不会太远，时间上底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关。阶段性而言，去年市场的几波反弹行情均出现在上证市销率破1或接近破1之后，这对阶段性底部有一定的参照意义。
股息率底成立
在筛选股息率数据中，规律性比较明显的是全部A股股息率，我们用全A股息率与上证走势进行了对比，当把全部A股股息率的下限设定在2%时，就得到了如图一所示的规律性数据。其中2005-2007年、2014-2015年的大级别趋势性行情启动前，全A股息率一度超过2.4%，而在2009、2019年两轮相对小一点的趋势性行情，全A股息率最高值在2.2%附近。
本轮下跌后，全部A股股息率最高点为2.13%，出现在10月底，低于2.2%，但高于2%，基本上进入底部区域，股息率底成立。
情绪底未现底部特征，但正在靠近
在四大底部时期，全部A股基于自由流通股份的换手率低于1.2%，当前最低值为1.6%；基于流通市值的换手率低于0.8%，当前最低值0.89%。说明以换手率来考量情绪底，当前尚未达到极低值，但正在向情绪底靠近。另外通过行业波动方差来考量市场情绪，情况也类似。
机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素。近年A股呈机构化特征，公募、私募（证券管理类）、北上资金净值占 11 月 A 股自由流通市值的比重为 40.28%，占流通市值的比重 21.72%。投资者结构的变化带来投资风格的长期化、价值化，体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下，市场日趋成熟的同时也阻碍了市场情绪底的出现。
上市公司盈利底进入底部区域，但驱动力不强
通过汇总对比全A的归母净利润同比增速、营业收入同比增速、净资产收益率同比增速、经营活动现金流净额同比增速、筹资活动现金流净额同比增速五个财务增长率指标，可以发现与市场走势关联度比较大的指标主要是归母净利润增速，净资产收益率增速，而营收增速滞后市场较多，两个现金流净额指标则是波动较大，进而导致基数效应的影响也比较大。但在 2014-2015 年的杠杆牛行情中，上市公司归母净利润同比增长率与市场走势并不同比，但这个阶段恰好发生在上市公司筹资活动现金流净额增速上行阶段，且筹资活动现金流净额增速领先于市场，这说明并非每轮行情都是基本面驱动的，融资活动的活跃在某些时候也会与市场走势相伴相生。
在底部方面，在每次市场大底部均出现了归母净利润增速负增长的情况，考虑到预期先行以及财务指标的滞后性，市场一般会在归母净利润再次转正之前率先启动，因此通过归母净利润同比增速指标去研判市场底部会面临滞后性的问题。截至去年三季度，全A归母净利润增速已回落至0.97%，距离负值仅一步之遥，这同样说明底部正在临近，但也还略有差距，且这种季度级别的数据在叠加预期因素和财务指标滞后性因素无法做到精确。当然也可以通过净利润和PPI的关系，PPI和库存周期的关系去对净利润增速进行预判，预计2023年PPI将会转正，对应净利润也将回升，但幅度不是特别大，由此推断业绩会驱动2023年市场有所好转，但因业绩回升幅度有限，单纯的业绩驱动还不足以使市场大幅好转。另外因一些数据需要到明年下半年，甚至末期可能才会更清晰，我们并不主张去用这些暂不够清晰且多重推导的数据去进行精度研判，通过财务数据我们认为得到的更确切的结论是底部临近或大致处于底部区间。
认同底部区域 偏向于认为全年“N”型
对年初行情的看法：春季攻势开启，大周期上为筑底反转过程中的序章。A股市场历来有“春季攻势”的传统，譬如历史数据中二月上涨的概率高达71%，是所有月份中上涨概率最高的一个月份。最近几年甚至出现了因对“春季攻势”预期过于一致，导致出现“预期你的预期”的现象，春节攻势前移，最终一季度行情反而惨淡。这种偏差除了受到外部因素的扰动外，也与忽略了“春季攻势”的底层逻辑有关，我们认为市场容易出现“春季攻势”的原因，一方面是与对“两会”和对一些重要政策的期待有关；另外一方面则是与春节前市场往往交投平淡，比较容易边际好转有关，最近几年的偏差很显然忽略了第二个原因。
对全年行情的看法：底部运行时间越长，越有利于底部特征的呈现，后半年或岁末的行情更值得关注。我们对今年全年走势倾向于认为“N”型，年初为筑底反转过程中的序章、岁末续反转华章，其中岁末的概念泛指后半年或年末。
