过去几年股市的冷板凳，总有工程机械一把。

2020年，工程机械板块（申万行业二级分类）还以93.28%的涨幅在全市场131个板块中傲居第九；到了2021年境遇骤然变冷，下跌24.08%，成了倒数第六；2022年也没好到哪去，以25.09%的跌幅排在了倒数第二十六的位置。（数据来源：东方财富Choice，已剔除三个未录入数据的板块）

股市上的失意来自于产业的寒冷。受累于房地产疲软、疫情等因素，工程机械从2021年下半年迎来了“枯水期”。2022年，挖掘机、装载、压路机等主要设备销量自2018年来首次下跌，并将跌势延续到了2023年。

表：2018-2022年中国工程机械主要产品销量（台）

数据来源：中国工程机械工业协会

但资本市场的精彩就在于，所谓“冷门板块”也终会迎来属于自己的春天。

在“冷门”中寻机

董超毕业于清华大学工程机械专业。2015年加入汇添富基金后开始担任制造业研究员。2020年，董超出任“汇添富逆向投资”基金经理，随后又陆续管理多只泛制造业基金。

在工程机械不景气的这几年，董超关注到了三个重要的行业变化。

一是国内的调整相对进入尾声。“即便行业调整还没结束，或者无法很快迎来趋势逆转，但已经进入周期极低的位置。”董超判断。

二是全球竞争力不断增强，“出海”持续升温。据海关总署数据，2021年，我国工程机械全年出口340亿美元，出口额净超过130亿美元，较2020年同比增长62.3%。2022年、2023年出口金额分别超过443亿美元、485亿美元，同比增长30.2%、9.59%。行业增长驱动力正发生巨大转变，从内需变为外需。

三是部分头部国企正从内而外发生质变。它们通过股改、管理层调整等方式，引入积极股东和资金，使经营机制、激励机制焕然一新，更加灵活高效，改变了以往国企在公司治理、经营效率等方面不如其他优质的民营公司的印象。

2023年初，董超判断，是时候入场了。

当年一季度，一家工程机械企业首次出现在“汇添富逆向投资”的前十大重仓股中，直至今年第三季度仍在榜。这只股票的后续表现也没让董超失望，股价从2023年以来震荡上涨。东方财富Choice数据统计，该股2023年3月31日至2024三季度末累计涨幅位于全市场个股前21%。（注：1040/5038，剔除2023年3月31日之后上市的股票）

回过头看，纵观当时全市场6685只主动权益基金，前十大重仓股中包含这只股票的基金仅27只，比例不到1%。（注：主动权益基金指普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，按Wind投资二级分类，每份额单独计算，数据来源于Wind） 

图：董超领先市场认知，挖掘工程机械龙头

这不是董超第一次在无人问津处挖掘到机会。

2020年6月，董超刚接管“汇添富逆向投资”时，消费、医药风头正劲，但董超选择专注于自己擅长的周期制造领域，并敏锐地发现，化工品行业的MDI（二苯基甲烷）价格正处于历史低位，并且具有较大概率出现反转。他随即展开深挖，布局了行业中的有内生成长性的优质龙头，“我们不是博弈价格的均值回归，而是希望投还有20%到30%的内生增长的公司。一旦周期向上，还能实现共振”。此后，这家公司的股价走出了上市以来较大的涨幅。

2023年来，董超又较为前瞻地判断，制造业将迎来出海与国内供给出清共振的新一轮高质量发展，沿着高端制造业“出海”的思路，较早布局了工程机械、汽车、家电等领域当时并未被多数人看好的制造企业，同时挖掘了一些市场不太关注的部分资源股企业。而这些公司今年来集体发力，又为其管理的基金贡献了一波超额收益。

数据显示，董超管理的“汇添富先进制造A”过去一年收益率17.98%，同期业绩基准5.40%，在同类基金排名前6%；“汇添富逆向投资A”过去一年收益率13.50%，同期业绩基准8.81%，在同类基金中排名前20%。（注：业绩数据来自基金2024年三季报，统计区间为2023.10.09-2024.09.30；排名数据来自中国银河证券基金研究中心，统计区间为2023.11.01-2024.10.31，汇添富先进制造A、汇添富逆向投资A在偏股型基金(股票上下限60%-95%)中分别排名94/1684、307/1684）

在大海中捞针

不同于互联网、消费等行业拥有较为清晰的商业模式，制造业的产业链冗长复杂，不同子行业的商业模式差异巨大，公司数量也多如牛毛。想要完全自下而上地对个股逐一研究，难度极大，效率也难以提升。

投资路上的第一关摆在董超眼前，怎样从庞杂的制造业中理出可靠高效的框架？

在大量的交流和研究中，董超慢慢找到答案。他发现，虽然制造业包罗万象，但其中很多细分领域环环相扣，如果从终端的驱动力着手，就可以梳理出几条独立的产业链。比如动力电池产业，下游终端是整车厂、储能厂等，上面是动力电池企业，往上是锂电材料、正负电极、隔膜等，再往上是碳酸锂、钴、镍等。依葫芦画瓢，董超便清晰地梳理出电池、汽车、光伏、半导体、航空制造、消费电子等泛制造业的投资版图，再由此入手研究，研究效率就会提升很多。

在划分完不同产业链之后，董超又将每条产业链里包含的环节归纳成四类：一是最下游的整机厂，比如挖掘机、飞机、汽车整车等；二是整机之上的零部件，比如汽车零部件、工程机械液压件等；三是设备，包括半导体设备、光伏设备、锂电设备等；四是材料企业，比如动力电池的正负极、电解液、隔膜材料、半导体的光刻胶、光伏的玻璃、胶膜等。

图：董超对不同产业链按环节的划分

在不断地调研走访中，每个环节企业的特点也跃然眼前：

整机厂产业地位最强、收入最高，是重点关注方向。但另一面，由于产品周期特征，它往往不是产业中最稳定的环节。比如汽车整车通常由一两款爆款汽车带动，一旦产品周期下去了，便会影响企业的经营状况；

零部件企业相对来说则更加稳定。他们通常面向所有的下游客户，商业模式可复制性强，而且没有很强的价格特征；

材料企业价格周期性较强，价格弹性大，且在价格上涨过程中通常会量价齐升，导致企业盈利弹性很大。这类企业投资要在周期相对低位布局，把握量价齐升的机会。一旦行业进入产能过剩、价格下行期，经营向下的压力就会较大；

设备企业由资本开支驱动，扩展边际较小，天花板相对较低，但也存在特例，比如半导体设备、光伏设备在其产业链中的地位反而更稀缺。

至此，散漫思绪浓缩成了董超手中一张地图：找到最具潜力的行业以及行业中最受益的环节，逐步缩小搜寻范围,快速锚定目标。

具体到个股层面，在商业模式优秀、估值便宜、基本面向上等要素中，董超选择置顶商业模式。他相信，只有商业模式比较好的资产，才有比较强的经营韧性，才能挣到钱。

而制造业的商业模式往往难以甄别。对此，董超认为：首先，要在产品、技术等方面有比较明显的竞争优势，或者比较强的规模效应。其次，在产业链中要有一定的定价能力。“比如代工企业对客户来讲是一个附属环节，但有些环节的产品确实很有差异化，才可能对客户形成定价能力”，董超解释。最后，要具备复制性或可扩张性，对应的下游应用场景要多元广泛。

举个例子，动力电池就是董超眼中商业模式很好的一类产业。第一，在产品差异化方面，它有较强的产品差异化属性，对安全和性能的要求非常高，车企在选择动力电池的时候会非常谨慎。第二，在定价能力方面，它对上下游有比较强的议价能力，其上游是非常分散的材料企业，每个企业规模都不算大，动力电池企业对上游的议价能力非常强；而在下游，整车厂也相对比较分散，动力电池企业可以获取一定的议价空间。第三，在商业模式的复制性方面，动力电池既可以用在乘用车、商用车上，也可以用在这个工程机械上，还可以用在储能电池上，下游的应用场景非常丰富。

在动荡中求稳

过去四年，动力电池行业上演了一场“红楼梦”。

欧洲碳排放的需求引发了国内动力电池出货量井喷，在2020年到2021年彻底点燃了市场的投资热情。但有“锂”就涨的无理局面终结于2022年，前期炙手可热的巨头丢掉了千亿市值。产业颓势在2023年趋于明显，蜂拥而至的入局者在激烈内卷后被大批筛出，顺带将全产业链价格打了“骨折”。时至今日，产业调整已近两年，板块指数自2021年11月的高点回落已经三年。

动力电池“过山车”般的演绎是制造业阴晴不定的缩影。由于制造业本身占我国经济的比重较大，周期属性又很强，造成产业格局始终在动态变化。“有些行业可能这个阶段生意还蛮好，过段时间竞争格局就会恶化，或者行业特征发生变化。”董超说到。

即便对此有所警惕，董超还是被行业的周期波动所震撼。虽然在动力电池产业崛起初期，他依靠早期布局在上游资源和下游电池等环节取得了不错的回报。但没想到，当上游资源进入下行周期时，产业调整的深度远超他的预判，泥沙俱下之中自己还是吃了亏。

过往的经验教训让董超深刻觉察，制造业的巨大周期波动是导致净值波动的重磅炸弹之一，需格外重视。投资路上要克服的第二关，就是对抗这种“跌宕”，守住安全边际。

董超认为，行业趋势的关键变量是供需。看清行业供需格局，是动荡之下保持屹立不倒的首要武器。

在董超心里有一张“供需平衡表”，每研究一个板块，他都会分别从供给端和需求端去做量化。比如在分析碳酸锂时，他会问自己：供给端目前有多少矿？又有多少新增产能？需求端它对应的下游应用领域，如消费电子、动力电池、储能电池等分别有多少需求量？综合来看，该产业正处于产能过盛还是短缺的阶段？由此再推算出发展趋势是向上还是向下。

除此之外，董超还有三个准则来加固自己的“安全堡垒”：

一是在持仓上要做有力的均衡配置。这里的均衡指的不是个股或者行业分散，而是风格或因子的均衡。董超坦言，买十家新能源企业可能还不如买一家新能源的头部企业。“如果你追求盲目的均衡，在很多行业不是很熟悉的情况下，选股能力反而会大大下降。有些组合看起来是比较均衡的，但回头看组合中的资产可能是同涨同跌的，比如军工、新能源，看似是完全不同的行业，但实际上它是一个风格贝塔。”董超说。

二是选择天然更抗风险的商业模式。在董超看来，优秀的商业模式本身拥有更稳健穿越周期的能力。有些行业或公司的商业模式，天然拥有更强的抗风险能力。例如在动力电池产业链中，原材料的价格可以从60万跌到6万块，是一类周期性非常强的资产；但动力电池的商业模式就比较稳定，从回撤的角度来看也相对小一些。“现在我们会相对聚焦在商业模式比较好的资产，对周期性很强的资产会非常谨慎，尤其在周期高位的阶段。”

三是注重估值水平的控制。高估值资产大概率景气度很高、市场预期比较充分、持仓也比较拥挤，这也带来了更高的风险暴露。董超要求自己，不管是绝对还是相对水平，所选标的的估值都要在合理范围内。“我从研究到投资经历了10年了，像工程机械、新能源这些我都经历过一轮甚至两轮完整的生产周期，所以整个研究体系和对行业及公司的理解，都比以前要深很多。这也帮助我这两年更好地在行业里面抓住机会。选股的成功率，可能比几年前要高很多。”董超说道。

高端制造方兴未艾

回顾董超投身制造业这十年，整个股市已轮回数次。而无论市场与行业如何，董超从没有停止打磨自己。从看清制造业到学着驾驭制造业投资，他正努力把一个个看似偶然的成功布局变得越来越必然。

对于制造业的前景，董超认为还有三个方向可待挖掘：

一是高端制造业出海。虽然很多人担心特朗普上台是否会对贸易产生影响。但不可否认的是，中国高端制造业在全球的竞争力正不断提升，其中很多公司竞争格局较好，价值创造能力也非常强。

二是能源结构转型。大量的电动化产业方兴未艾，储能、电动商用车、工程机械的发展刚刚开始，新能源也逐步见底，进入到了新一轮的产能周期。

三是自主创新。随着中美对抗形势趋于严峻，半导体、军工国产化替代、自主可控等将会是成为重点发展方向。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。上述基金中，汇添富逆向投资A、汇添富先进制造A属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。董超在管基金业绩表现如下：汇添富逆向投资混合成立于2012/3/9，历任基金经理分别为顾耀强(2012/3/9-2020/9/3)、董超(2020/6/29至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：0/-2.8、18.3/-6.02、54.09/42.85、41.2/7.52、-4.77/-8.42、12.01/17.08、-25.47/-19.17、50.24/29.59、61.6/22.48、29.05/-2.86、-23.06/-16.88、-23.39/-8.15、10.44/1.65；汇添富先进制造A成立于2022/3/2，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：2.58/-13.29、-22.96/-3.47、16.58/-2.78；汇添富新睿精选混合A成立于2016/12/21，历任基金经理分别为李怀定(20161221-20180802)、蒋文玲(2018/8/2-2019/9/17)、刘伟林(2019/8/19-2022/8/29)、曾刚(2019/9/17-2020/9/18)、胡奕(2020/7/1-2022/3/7)、董超(2022/8/29至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：7.19/9.2、2.8/-10.26、7.61/18.69、32.89/13.5、5.39/-1.21、-6.37/-10.8、-27.23/-4.68、-2.33/1.78；汇添富智能制造股票成立于2018/4/23，历任基金经理分别为赵鹏飞(2018/4/23-2021/1/11)、