江苏恒辉安防股份有限公司(以下简称“恒辉安防”)将在10月15日上会。该公司主要从事手部安全防护用品的研发、生产及销售，主要产品为具有防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高/低温、防滑、防油等功能的各类功能性安全防护手套，以及少量普通安全防护手套和其他产品。 此次IPO，恒辉安防拟公开发行3623.2万股，计划募资5.6亿元，其中1.37亿元投向功能性安全防护手套自动化升级改扩建项目；2.7亿元用于超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目；5980.6万元用于技术研发中心建设项目；另有9300万元用于偿还银行贷款及补充流动资金。 《股市动态分析》记者通过深入研读恒辉安防招股说明书发现，公司出现了备受争议，与港交所上市的农夫山泉一样，在上市前掏空式分红，将公司未分配利润分为负数。此外，公司整体技术含量低，以大规模贴牌生产问题为主。同时，恒辉安防的偿债指标低于行业平均水平，并且走势与行业平均水平相逆，值得引起投资人的警惕。   “农夫山泉”式的掏空 未分配利润分成负数 2017年，正式开启IPO之路的恒辉安防，完成了一次令人咋舌的分红操作。恒辉有限根据股东决定向股东香港恒辉分配利润5,355.89万元；香港恒辉根据股东决定，向股东分配利润3,073.22万美元，折合人民币19,849.51万元。但是，恒辉安防2016年年末的未分配利润仅有1.37亿元，即使加上2017年的0.37亿元的净利润，也不够如此高的分红。这直接导致恒辉安防2017年的未分配利润降为负的0.37亿元，盈余公积也从2016年的0.1亿元降为0元。近乎竭泽而渔分红的负面效应也显现出来，流动性趋紧使得恒辉安防在2017年开始紧急借入4000万元的短期借款用于补充流动性。 此外，截止恒辉安防2019年末最新版招股书数据。姚海霞、王咸华、王鹏一家三口，分别持有公司股份46%、18.4%、 18.4%。同时，姚海霞、王咸华夫妇设立的持股平台钥诚投资持有9.2%股权。因此，姚海霞一家三口合计控制了恒辉安防92%的股权。这也是公司做出将利润（包括未分配利润）掏空成“负利润”的分红政策能够获得通过的原因。未来即使上市后公众占有25%的股权，但姚海霞家族依旧占据绝对控股权。 可以看到，IPO前突击掏空公司，再上市募集资金5.6亿元，募资中有高达9300万元将用于补充流动性和偿还贷款，恒辉安防这种上市圈钱的做派太过明显。此外，姚海霞及王咸华家族占有公司绝对控股权，如果经常做出此等掏空上市公司的行为，中小投资者的利益放在哪里？   产品技术含量较低 单听名字，笔者一开始以为恒辉安防可能是监控器相关领域的公司。不过，根据招股书介绍，恒辉安防产品主要为具有“纤维+涂层”双重防护作用的功能性安全防护手套，产品技术含量低，产品最高单价不过10多元/只。 截止到招股书发布日，恒辉安防的专利技术共48项，其中仅一项为发明专利，而且还是受让取得。2018年8月15日，ATG锡兰（私人）有限公司向上海知识产权法院起诉恒辉安防、恒辉安防子公司上海翰辉、恒辉安防客户上海立孔实业有限公司，诉称恒辉安防制造、许诺销售和销售型号为NJ506和NX506的掌浸手套产品，侵犯了该公司的专利权。虽然最后判决为ATG锡兰（私人）有限公司的专利无效，但也从侧面显示出相关产品的技术壁垒较低。 此外，恒辉安防产品壁垒较低的另一个佐证是，公司基本上没有自主品牌，主要以贴牌方式进行生产销售。2016年至2019年和2020年上半年，恒辉安防贴牌产品销售收入分别为3.01亿元、4.38亿元、4.95亿元、5.76亿元和3.14亿元，分别占当期营业收入的99.95%、99.27%、98.38%、97.67%和87.52%。 恒辉安防的销售收入超过90%来自境外。从其前五大客户看，2018年美国两家为其第一、三大客户，英国两家客户为第二、四大客户，第五大客户来自德国。2019年上半年，第一、三、四大客户均为美国公司，第二大客户为英国公司，第五大客户为上海绿安全贸易公司。实际上，2018年及2019年上半年，北美市场贡献的销售收入占比均在50%左右，这说明恒辉安防对美国市场具有极大的依赖。但是2018年以来，中美贸易战持续发酵，关税加征问题导致很多企业受到影响。这导致很多技术水平稍低的产业向东南亚转移，特别是越南。 由此来看，恒辉安防可以说将受到低技术含量、贸易战影响和产业转移的多重冲击，其中，面临的产业转移可能是恒辉安防最大的风险，若东南亚相关手套行业崛起，恒辉安防能够赢得竞争吗？   偿债能力指标较低 数据显示，恒辉安防主要偿债能力指标中，流动比率和速动比率均低于可比行业公司的平均水平。且在行业2016年以来比较平稳的情况下，恒辉安防的相关数据呈现持续下滑的态势。 以流动比率为例，2016年至2020H1，可比公司的平均水平分别为1.73、2.32、1.64、1.31和1.25。而公司对应的数字分别为：2.39、1.01、1.53、1.49和1.41，不仅低于行业平均水平，而且在行业较为平稳的情况下，恒辉安防的数据呈现明显的下降趋势。（见表一） 低于行业平均水平，且走势不一致的主要原因是什么？恒辉安防没有回复记者的问题。不过，如前文所述，实际控制人掏空留存利润后举债经营，多少也能够反映出公司的偿债能力更低的现实。实际上，根据募投信息，5.6亿元的募资金额中，有9300万元用于偿还银行贷款及补充流动资金。可以看到恶化的偿债指标，注定是需要募集资金的钱去弥补的。 表一：恒辉安防与可比公司偿债数据对比 数据来源：招股书

优利德科技(中国)股份有限公司(以下简称“优利德”)将于9月30日首发上会，公司此次拟于上交所科创板上市，发行不超过2750.00万股，拟募集资金4.25亿元。优利德致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售，主要产品包括电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测绘测量仪表和测试仪器等。优利德此次募集资金中，2.97亿元用于仪器仪表产业园建设项目(第一期)，5177万元用于高端仪器仪表研发中心建设项目，7601万元用于全球营销服务网络升级建设项目。 从业绩上看，优利德在报告期内实现稳步提升，表现亮眼。但是《股市动态分析》记者发现，靓丽业绩的背后，优利德高存货占用资金，导致经营性净现金流波动较大。另外，优利德报告期内销售费用率始终高于同期的研发投入。   高存货占用资金 优利德的产品广泛应用于电子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、电力建设及维护、高等教育和科学研究等应用场景。公司通过自主品牌经营与为欧美知名品牌客户提供ODM相结合的方式开展业务，报告期内公司自主品牌销售收入占比平均为70%左右。 2017年至2020年1-6月，优利德营业收入分别为4.01亿元、4.64亿元、5.40亿元、5.17亿元；2017年至2019年，销售商品、提供劳务收到的现金分别为4.32亿元、4.87亿元、5.79亿元。 2017年至2020年1-6月，优利德归母净利润分别为2745.32万元、3208.97万元、5326.84万元、1.12亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为2222.07万元、-107.58万元、6786.34万元、1.15亿元。 数据表明，优利德业绩稳步增长，销售商品、提供劳务收到的现金甚至比同期的营收还高，但是经营活动净现金波动却较大，2017、2018年经营活动净现金流未能覆盖净利润，尤其是2018年期经营性净现金流为负。原因在于存货高占用资金。 2017-2019年，优利德的存货居高不下，占流动资产的比重分别为56.01%、59.31%、48.06%。从存货明细项目看，公司存货主要为库存商品，2019年库存商品占比59.65%。依照公司经营模式，ODM产品以“以销定产”，通常不会提前备有存货，自主品牌产品则根据畅销程度适当备货，因此库存商品以公司自主产品为主。 存货占流动资产的比重过高，首先反映在偿债能力指标中，这三年的流动比率分别为0.70、0.88、1.44，速动比率分别为0.31、0.36、0.75，公司2019年末速动比率仍远低于1，流动比率则在近三年内首次升至1以上，但仍远低于同行可比公司。 其次，公司现金支出持续攀升。2017-2019年，公司购买商品、接受劳务支付的现金分别为3.02亿元、3.76亿元、3.78亿元，2018年营收低于2019年约7600万元的前提下，该项现金支出大约等于2019年。   研发投入不及销售费用 作为拟科创板上市的企业，研发投入也是投资者关注的指标。2017年至2019年，优利德研发费用分别为2954.29万元、2979.34万元、3480.05万元，占当年营业收入的比重分别为7.37%、6.42%、6.44%；同行业上市公司华盛昌研发费用率分别为7.76%、7.55%、8.01%，台湾固纬研发费用率分别为7.97%、7.31%、8.03%。 2017年至2019年，优利德销售费用分别为3259.41万元、3465.96万元、4380.39万元，占营业收入比例分别为8.13%、7.47%、8.11%；同行业上市公司华盛昌销售费用率分别为6.53%、7.66%、7.65%。 可以发现，优利德这三年的研发投入始终低于自身的销售费用，与同行比则研发费用率总体更低、销售费用率总体更高。 研发费用中职工薪酬分别为2063.86万元、2116.11万元、2593.02万元，销售费用中职工薪酬分别为850.71万元、1172.99万元、1745.04万元。这说明，2017-2019年，优利德的销售人员薪酬支出增幅远高于研发人员的薪酬增加，这或许也能侧面说明，这三年优利德对于研发的重视程度低于销售。   表：优利德偿债指标与同行比较 来源：招股说明书

9月29日，无锡市尚沃医疗电子股份有限公司（下称“尚沃医疗”）将科创板上会，若无意外将正式登陆资本市场。尚沃医疗是一名来自新三板的科创“考生”，主要从事呼气分子诊断医疗器械的研发、生产和销售。本次公司拟募资3.28亿元，投向呼气分子诊断产品生产改建及智能制造升级项目、呼气分子诊断工程技术研发中心建设项目、呼气分子诊断营销服务及总部运营中心建设项目。 《股市动态分析》深入研究后发现，尚沃医疗对行业国内外市场描述存疑，或故意夸大市场规模；募投产能或高达16倍，将如何消化？此外，公司账面现金充足，购买了大量理财产品，完全可用自有资金扩产，上市募集巨资的合理性存疑。   市场规模描述存疑 根据尚沃医疗招股书描述：全球POCT市场发展迅速，2017年规模约为140亿美元，预计在2026年规模将达到240亿美元。2017年我国POCT市场规模约为6亿美元，预计到2026年将达到15亿美元，根据尚沃医疗给出的中国POCT市场规模图例，2018年市场规模大概在7亿美元左右。（见图一、图二） 尚沃医疗的主营产品集中在呼气分子诊断行业，属于POCT行业的一个新兴细分领域。根据公司招股书信息，2018年国内呼气检测市场规模约为19亿元人民币，2020年预计增长到约30亿元人民币，其中尿素呼气检测的贡献超过90%。如果尚沃医疗所描述的：“呼气分子诊断行业，属于POCT行业的一个新兴细分领域”的说法成立，则19亿元的市场规模，是约7亿美元（49亿元人民币）POCT行业规模的约38.8%。这一比例非常高。 2018年，全球POCT市场规模约为150亿美元，尚沃医疗没有详细介绍海外呼气检测市场的规模大小，但是有尿素呼气检测市场的规模介绍，目前大概为40亿元。如前文所述，国内尿素呼气检测对市场的贡献极高，占到90%，如果考虑到国外其他呼气检测的渗透率和成熟度较高，我们简单估算期尿素呼气检测对市场的贡献率为80%，则国外呼气检测市场规模约为50亿元（若假定贡献率为70%，则整体市场为57.14亿元）。由此，全球呼气检测市场的规模2018年约为69亿元。 2018年，中国的POCT规模仅占全球市场规模的约4.67%，但作为POCT细分领域的呼气检测市场规模，中国能够占到19/69=27.54%的市场规模，这一差异是否合理？我国的呼气检测市场规模在尚沃医疗的招股书中，是否被严重虚高了？尚沃医疗是否存在故意夸大市场规模，以推高的IPO定价？ 此外，如果尚沃医疗给出的数据是正确的，可能从侧面说明，国内市场已经面临较高的天花板。毕竟欧美、日本以及其他海外国家的市场容量和人口均为中国的数倍（即使剔除第三世界国家依旧比中国高），但呼气检测市场规模占POCT的比例却如此之低，表明国内行业已经面临天花板。   巨量募投产能如何消化？ 根据招股书情况，尚沃医疗近年来的产能一直没有大的变化。其中，分析仪器产能一直为1324台；检测器（耗材）一直为7454台。（见表一） 表一：2017年以来尚沃医疗产能情况   根据尚沃医疗募投项目信息，公司拟募集3.28亿元，其中5,517.30万元用于呼气分子诊断产品生产改建及智能制造升级项目；13,993.62万元用于呼气分子诊断工程技术研发中心建设项目；13,250.88万元用于呼气分子诊断营销服务及总部运营中心建设项目。 虽然，相对而言，尚沃医疗的产能扩张相比研发中心项目的花费很少。但对比尚沃医疗现有固定资产原值中的生产用的“机器设备”仅253.59万元，而公司扩张项目中，有4059.7万元将用于设备投资，这意味着公司的主要生产性资产扩张超过16倍。这样的扩张倍数，能够消化吗？ 此外，尚沃医疗近3年来研发费用没有超过3000万元，募投项目中多达1.33亿元的巨款用于研发中心建设？   账上大量现金 募集巨资合理性待考 实际上，尚沃医疗账上现金不低，2019年底有5926.63万元，还有3000万元的交易性金融资产和高达2622.18万元的其它流动资产。公司可动用的账上资金不少，且按照实际扩产需要的资金看，这些钱完全足够。报告期内，尚沃医疗的短期借款也较少，且没有长期借款，财务状况较为优异。 这种财务状况下，尚沃医疗是否有必要上市融资？而且主要的募投项目其实是销售及运营中心的建设，是否从侧面说明，尚沃医疗的产品核心主要靠营销而不是技术壁垒？

9月28日，中国半导体功率器件设计领军者——无锡新洁能股份有限公司（股票简称“新洁能”、股票代码“605111”）在上交所主板正式挂牌上市，本次A股发行价为19.91元/股，发行数量为2530万股，保荐机构（主承销商）为平安证券股份有限公司。 连续4年荣膺“中国半导体功率器件十强企业”   新洁能成立于2013年1月，专业从事MOSFET（金属—氧化物半导体场效应晶体管）、IGBT（绝缘栅双极型晶体管）等半导体芯片和功率器件的研发设计及销售。公司是专业化垂直分工厂商，芯片主要由公司设计方案后交由芯片代工企业进行生产，功率器件主要由公司委托外部封装测试企业对芯片进行封装测试而成。公司已初步完成部分先进封装测试生产线的建设，将部分芯片自主封装成品后对外销售。公司产品系列齐全，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等领域。自2016年以来，公司连续4年名列中国半导体行业协会发布的“中国半导体功率器件十强企业”，为国内领先的半导体功率器件设计企业之一。   公司是高新技术企业，且为中国半导体行业协会会员、中国电源学会理事单位。公司亦为江苏半导体行业协会 2017 年度先进会员单位，已建立了江苏省功率器件工程技术研究中心、江苏省企业研究生工作站、东南大学-无锡新洁能功率器件技术联合研发中心。公司已获得 2019 年度江苏省科学技术一等奖，并获得 2020 年度国家技术发明奖提名。截至 2020 年 1 月 19 日，公司拥有 97 项专利，其中发明专利 35 项、实用新型 59 项，外观设计 3 项。此外，公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证等多项权威认证。   率先掌握超结理论技术，三季报营收与净利双双大幅预增   新洁能基于全球半导体功率器件先进理论技术开发领先产品，是国内率先掌握超结理论，并量产屏蔽栅功率 MOSFET 及超结功率 MOSFET 的企业之一，是国内最早同时拥有沟槽型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET 及 IGBT 四大产品平台的本土企业之一。   截至 2020 年 1 月 19 日，公司拥有 97 项专利，其中发明专利 35 项，发明专利数量和占比在国内半导体功率器件行业内位居前列；公司拥有的该等专利与 MOSFET、IGBT、功率模块以及先进工艺技术密切相关，对公司核心技术形成了专利保护，对同行业竞争者和潜在竞争者均形成了较高的技术壁垒。   此外，公司参与在 IEEE等国际知名期刊中发表论文 13 篇，其中 SCI 收录论文 7 篇，不断提升公司自身在先进功率半导体领域的整体技术水平，缩小了与国际一流半导体功率器件企业的技术差距，拉大了与国内同行业竞争者的技术差距。   公司与科研院所在功率器件设计领域开展长期合作，针对重点项目成立了技术攻关小组。公司持续推进高端 MOSFET、IGBT 的研发和产业化，在已推出先进的超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 和超薄晶圆 IGBT 数款产品基础上，进一步对上述产品升级换代。公司目前亦率先在国内研发基于 12 英寸晶圆片工艺平台的 MOSFET 产品，部分产品已处于小批量风险试产环节。公司还进一步提前布局半导体功率器件最先进的技术领域，开展对 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件的研究探索和产业化，紧跟最先进的技术梯队，提升公司核心产品竞争力和国内外市场地位。   报告期各期（2017年度~2019年度），新洁能分别实现营业收入50,375.98 万元、71,579.03 万元和 77,253.69 万元，净利润分别为 5,189.11 万元、14,141.89 万元和 9,820.95 万元。   值得一提的是，新洁能预计 2020 年 1-9 月营业收入区间为 64,000.00 万元至 65,500.00 万元，同比上涨 18.05%至 20.82%；预计 2020 年1-9 月归属于母公司所有者的净利润区间为 9,200.00 万元至 9,700.00 万元，同比上涨 44.82%至 52.69%。   政策扶持、进口替代！我国半导体分立器件业蕴含巨大发展契机   目前，我国已经成为全球最重要的半导体分立器件制造基地和全球最大的半导体分立器件市场。据中国半导体行业协会统计，2017年我国半导体分立器件市场规模已达到2473.9亿元，2018年我国半导体分立器件全年销售规模为2658.4亿元，较2017年增长7.50%。从技术发展水平来看，目前国内半导体分立器件行业的整体技术水平仍与国际领先水平存在一定的差距。但随着国家鼓励政策的大力扶持、半导体分立器件国产化趋势显现，以及下游应用领域需求增长的拉升，我国半导体分立器件行业蕴含着巨大的发展契机。   据中国半导体行业协会统计，2017年中国半导体分立器件进口金额为281.8亿美元，相较于2014年进口额下降了10.20%。未来，随着国内企业逐步突破行业高端产品的技术瓶颈，我国半导体分立器件对进口的依赖将会进一步减弱，进口替代效应将显著增强。   根据全球知名市场研究机构 IHS 统计数据显示，2016 年、2017 年国内MOSFET 市场份额分别为 22.07 亿美元、26.39 亿美元。新洁能 2016 年、2017 年分别占国内 MOSFET 市场份额比例分别为（年度平均汇率分别为 6.6423、6.7518）2.88%、2.83%，且公司为除英飞凌（Infineon）、安森美（ON Semiconductor）、瑞萨电子（Renesas Electronics）等 9 家外资品牌外的国内排名前茅的 MOSFET研发设计及销售本土企业。根据 IHS、电子工程世界网 Yole 相关数据，2018 年全球 MOSFET 市场份额预计将增长至 76 亿美元，比照 Yole 关于国内功率器件占全球份额约 39%测算，国内 2018 年 MOSFET 市场份额预计将达到 29.64 亿美元，新洁能占国内 MOSFET 市场份额比例达 3.65%。   市场研究机构 IC Insights 指出在各类半导体功率器件组件中，未来增长最强劲的产品将是 MOSFET 与 IGBT 模块。   新洁能本次发行募集资金扣除发行费用后，将主要用于“超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化项目”“半导体功率器件封装测试生产线建设项目”“碳化硅宽禁带半导体功率器件研发及产业化项目”“研发中心建设项目”及“补充流动资金”。 对于公司的发展战略，新洁能董事长、总经理朱袁正先生在上市路演中表示：作为国内半导体功率器件领先企业，公司将专注于中高端半导体功率器件和模块的研发设计及销售。在保持MOSFET产品技术和市场优势基础上，公司将不断引进各类管理、技术、营销人才，构建高效、现代化的经营管理体系，进一步拓展MOSFET产品、重点深化IGBT产品，成为国内自主创新、技术领先、品质高端的自主品牌的优质企业。同时，公司将进一步加大研发投入，持续整合半导体功率器件封装测试环节垂直产业链，掌控先进半导体功率器件封装产线并布局SiC/GaN（碳化硅/氮化镓）宽禁带半导体功率器件，进一步强化企业核心竞争力，加快发展成为国际一流的半导体功率器件企业。

      宁波震裕科技股份有限公司（以下简称“震裕科技”）是一家从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的高新技术企业,公司下设三个事业部,以形成模具为基础,以冲压及锂电EVBC为两翼，进行综合发展。 2019年12月，震裕科技首次递交招股说明书拟登陆创业板，拟公开发行人民币普通股（A 股）股票不超过2327万股，将募资额用于“电机铁芯精密多工位级进模扩建”等五个项目的研发并补充流动资金，项目投资总额达6.30亿元。 2017-2019年，震裕科技营收与净利润均稳定上涨，但靓丽的业绩表现难掩公司存在的问题，包括夸大募投项目收益、大客户议价力减弱以及锂电池业务成长性不佳。   夸大募投产品效益 招股书显示，震裕科技本次募投的“年增产电机铁芯冲压件275万件项目”达产后每年合计新增275万件电机铁芯冲压件的生产能力，预计可实现年均销售收入20539.15万元。经计算，在满产状态下，该项目每生产一件产品将带来74.69元收入。 然而，震裕科技报告期内电机铁芯平均销售单价最高仅为7.75元，且没有出现明显上涨趋势，两价格相差近十倍令人费解。（见表一）若未满产，则差距会更大。 表一、震裕科技报告期产品销售单价 数据来源：招股书     项目产出效益突然大大增加，究竟是迎来了行业东风还是夸大了募投效益？答案不得而知。   大客户集中 议价力减弱 报告期内，震裕科技客户集中度不断升高。2017-2019年，公司前五大销售收入分别为11159.32万元、 28994.14万元、43420.37 万元，占营业收入的比例为36.57%、48.55%和57.93%。尤其在动力电池精密结构件业务中，单一客户宁德时代占据大头。公司对宁德时代的销售额占当年营收比重分别为5.88%、26.48%和29.73%，增长迅速。 在此之下，震裕科技已出现对下游议价力减弱的苗头。首先，2017-2019年，公司动力锂电池精密结构件产品平均单价持续下降（见表二），在本次募投的“年产4940万件新能源动力锂电池顶盖及2550万件动力锂电壳体生产线项目”中，公司透露达产后年将实现各类型锂电池顶盖板4940万件/年以及壳体2550万件/年的销量，预计年收入可达60918.97万元。经计算，每个产品平均单价为60918.97/（4940+2550）=8.13元，较2019年的9.37元再次下滑13.23%。 表二、震裕科技报告期锂电池产品单价变动趋势 数据来源：招股书 其次，震裕科技应收款项增长迅速且比例较高。2017-2019年，公司应收票据、账款及融资为1.69亿、3.19亿、3.35亿元，分别较上年增长40.55%、88.70%、4.78%，其中2017年甚至超过营收增速。占同期期末流动资产比例为54.12%、63.55%、53.65%。 应收款项高企导致震裕科技现金质量下滑，销售商品提供劳务收到的现金占营收比重由2017年的74.17%降到了2019年的68.55%，现金流波动极大，资金储备也在下降。 事实上，震裕科技从2013年起，销售商品收到的现金占营收比重就连续萎缩，直至2019年下降幅度已达24.26%，同时段应收款也是不断增长，从侧面反映出其对客户的议价能力长期以来就处于弱势。加之汽车行业寡头效应，震裕科技要扭转自身在销售市场中的被动地位也是颇为艰难。如此一来，公司后期利润或承担更大压力。   锂电池业务成长性不佳        经观察，震裕科技动力锂电池精密结构件业务发展正面临阻碍。其产品主要应用于汽车行业，近年来价格持续下滑。数据显示，震裕科技该业务毛利率一直较低，波动较大：2017年为负，2019年不及同行企业科达利的一半。（见表三）且公司在招股书中表示，未来随着行业补贴退坡，竞争将日趋激烈，电池价格会进一步下降。 表三、震裕科技与科达利锂电池业务毛利率对比 数据来源：招股书  尽管震裕科技该业务报告期营收逐年上涨，但在这种低利润、竞争难的环境下，其业务盈利持续性难保不会受到负面影响。        此外，报告期内来自动力锂电池精密结构件业务的收入占震裕科技主营业务收入的比重分别为6.82%、28.57%和33.09%，占比持续增长，说明其正在不断扩大该业务规模。在业务成长性待考的情况下，震裕科技进一步扩张锂电池业务的行为值得商榷。

青岛德固特节能装备股份有限公司（以下简称“德固特”）是一家高科技节能环保装备制造商。公司面向化工、能源、冶金、污泥及垃圾焚烧等领域,为全球客户提供清洁燃烧与传热节能解决方案,同时接受专用装备定制。2019年12月起，德固特先后三次递交招股说明书，拟登陆创业板，募资4.54亿元，用于“节能装备生产线技术改造”等三个项目的建设。 如今，德固特上会在即。但公司的招股书隐隐透露诸多问题：首先，德固特毛利率表现亮眼，高于同行，但公司研发、销售人员薪酬却处于行业落后水平，因此或存压低员工薪酬来拱高毛利率的嫌疑；其次，公司在税收政策没有较大变动的情况下，所缴税费与营收情况相异，让人怀疑其存在延迟确认收入调节业绩的行为；最后，海外疫情局势迷离，而公司海外业务占比却越来越大，如何保证未来盈利的持续性是个难题。   毛利率质量存疑 2017-2019年，德固特整体毛利率为40.55%、41.71%、43.08%，均远超其他可比企业。其中在余热锅炉业务上，德固特产品毛利率显著高于可比企业杭锅股份和海陆重工，即使是内销部分，毛利率差距也是愈发明显。（表一） 表一、三家企业余热锅炉毛利率对比 德固特解释到，毛利率突出主要是由于自身海外销售比例较大、产品有所差异、竞争对手毛利降低导致。然而经观察，除了德固特所说的原因，公司还可能存在压低员工薪酬来提升毛利率的嫌疑。 数据显示，2018年、2019年杭锅股份研发人员平均年薪为18.22万元、18.15万元，海陆重工为8.79万元、10.54万元，而德固特仅有8.78万元、8.13万元；销售人员年均薪酬方面，杭锅股份为24.40万元、25.45万元，海陆重工为23.80万元、24.45万元，德固特为11.59万元、11.07万元，仅为前两家公司的一半，且是唯一一家下降的企业。（见表二） 表二、三家企业研发、销售人员薪酬对比   2019年 2018年 研发人员平均年薪（万元） 德固特 8.13 8.78 杭锅股份 18.15 18.22 海陆重工 10.54 8.79 销售人员平均年薪（万元） 德固特 11.07 11.59 杭锅股份 25.45 24.40 海陆重工 24.45 23.80 数据来源：招股书、年度业绩报告、东方财富Choice   操纵财务数据 推迟收入确认       2017-2019年，德固特营业收入分别为2.18亿元、2.36亿元、2.64亿元，增长稳定。然而，公司的税费情况却与营收不大匹配。 2017-2019年，德固特支付的各项税费分别为0.20亿元、0.18亿元、0.25亿元，占同期营收比例为9.17%、7.63%、9.47%；对应各期应交税费分别为0.11亿元、0.10亿元、0.04亿元。 由招股书得知，德固特经营状况稳定，税收力度一致，按照常理，税费与营收比值也应较为固定，但从上述情况可以看到，这一比例有所波动。此外，2018年德固特营收较2017年更高，缴税额却不及2017年，随后的2019年，公司应交税费又出现明显下滑，降幅达60%。 种种现象，让人不禁质疑德固特可能在2018年延迟确认收入，又在2019年集中释放，以营造业绩持续高增长的假象。   海外环境动荡，盈利持续性待考 招股书显示，报告期内德固特境外销售收入分别占主营业务收入的31.75%、42.69%、44.86%，比例较高且不断提升，主要集中于美国、日本、韩国与印度。 众所周知，中美贸易摩擦目前仍在持续，且海外疫情尚未平息，这些因素或将为德固特业绩带来损伤。德固特也表示，中美贸易摩擦目前已影响到出口产品的价格竞争力，且如果加剧恶化，将可能造成更多不利影响；此外，本次疫情预计会对其2020年的生产、原材料供应、货物运输等方面也产生不同影响，若疫情继续得不到有效控制，这种损害或将持续加大。       招股书透露，德固特高毛利率主要得益于海外业务，而在上述情况下，公司后续将不定期丧失相关优势，影响业绩表现，盈利持续性待考。对此，德固特将采取怎样的应对策略？此时选择上市，一旦成功，公司业绩的不稳定是否又会损伤投资者利益？针对上述问题，德固特未作出明确回复。

近日，芯海科技顺利完成科创板注册发行，本次发行价格为22.82元/股，发行市盈率为61.14倍，发行数量为2500万股。公司专注于高精度ADC、高性能MCU、测量算法以及物联网一站式解决方案的研发设计，是一家集感知、计算、控制于一体的全信号链芯片设计企业。上市后，将成为科创板全信号链芯片设计企业第一股。 模拟芯片是集成电路设计中的皇冠，公司深耕的ADC设计技术是皇冠上的明珠，技术难度和门槛很高，芯海作为国内高精度ADC领军企业，ADC设计技术水平处于国内领先，最早打破国际垄断，通过持续研发创新，在智慧健康测量、压力触控等领域正引领全球技术发展趋势。 围绕主业布局  提升核心竞争力 芯海科技本次募投项目紧紧围绕主营业务，旨在进一步提升公司自主研发能力，推进产品迭代和技术创新，扩张公司主营业务规模，提升核心竞争力和市场占有率。其中，高性能32位系列MCU芯片升级围绕客户需求，瞄准产业发展方向，为芯海科技储备新的业务增长点；压力触控芯片升级有利于巩固芯海科技在细分领域的领先地位；智慧健康SoC芯片升级有利于芯海科技实现差异化竞争、降低下游客户新品开发门槛，提高产品附加值，进而提升市场占有率和行业竞争力。   丰富产品品类  打造完整生态链 随着信息技术如4G\5G等基础设施的完善和快速迭代，物联网时代已来临，智慧生活已开始走进我们的生活。芯海科技从2014年率先探索并实施互联网+发展战略，围绕高精度ADC和高可靠性MCU的技术优势，瞄述物联网时代对信号感知、精准测量、传输、快速处理、人机交互、智能应用等需求，积极布局全信号链产品线，建立预研部和相关实验室，对AI算法、云平台等技术进行前瞻性研究。目前，公司已成为华为鸿蒙系统生态建设中重要合作伙伴，与华为一起建设HILINK国产生态系统。   不忘初芯，砥砺奋进 公司2003年成立以来，就立志做中国的TI。17年来，持续深耕高精度ADC和高可靠性MCU领域，高精度ADC技术处于国内领先、国际先进水平。当前，国际环境十分复杂，美国对集成电路进行全方位的管制，严重影响国内许多重要企业的生存和发展。芯海依靠在模拟芯片和高可靠性MCU芯片、AI算法等方面的技术积累，通过提供定制芯片等方式快速为这些企业提供国产替代的中国芯解决方案，已成为国内诸多领域中头部企业供应商，如头部客户X及小米、VIVO、魅族、乐心医疗、香山、飞科、麦克维尔、公牛、美的、格力等等。 芯海科技将以此次科创板上市为契机，继续根据下游市场需求，顺应物联网、人工智能、汽车电子、医疗工控等新兴应用领域发展趋势，发挥自身在芯片领域的研发及设计优势，持续推出具有市场竞争力的芯片及解决方案，提高产品的品牌知名度，拓展应用领域及下游客户覆盖范围，巩固公司在芯片设计领域的市场地位，提升在感知测量和人工智能等细分领域的芯片市场份额和竞争力，加快在全信号链芯片领域向世界一流技术发起挑战，在更多领域提供中国芯解决方案，解决行业缺芯之痛，以优异的成绩回报社会、员工和股东。

中源家居603709 中源家居主要从事沙发的研发、设计、生产和销售，产品销售以贴牌为主，主要销往美国等境外市场。2020年上半年业绩报告称，2020年初，新冠疫情爆发，对全球经济造成冲击，贸易保护主义抬头，外部环境不确定性增加，我国外贸发展面临的形势严峻。公司上半年实现营业收入498,653,968.35元，同比增长2.03%；实现归属于上市公司股东的净利润21,046,674.75元，同比减少41.23%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19,380,457.21元，同比减少22.68%。 二级市场上，该股近期从底部大幅上涨，而中报业绩却不如人意，短期利空效应强烈，后市注意风险。   西藏旅游600749 西藏旅游目前主要业务包括景区运营和传媒文化等。公司的景区运营业务，主要包括景区门票销售和景区内客运、船游业务，以及低空飞行等特色消费产品。2020年一季度，为配合疫情防控工作，国内旅游景区业务停摆，一季报数据显示，国内景区类上市公司营收规模较上年同期平均下降约70%。暂停营业期间，旅游企业普遍通过线上培训等举措提升业务水平，通过“云旅游”、直播带货等形式积蓄旅游动能。2020年上半年，公司营业收入同比减少70.49%，净利润由盈利转为大幅亏损。 二级市场上，该股近段时间一直处于持续上涨走势，但其受疫情影响严重，后市注意回避短期风险。   西水股份600291 子公司天安财险从事的保险业务收入占到公司主营业务收入的90%以上，成为本公司的核心业务，天安财险成为本公司重要核心子公司。近期发布2020年上半年业绩报告称，报告期内,公司的主营业务主要为保险业务。上半年实现营业收入281,263.64万元，比上年同期下降54.46%；实现归属于母公司的净利润为-2,708,987.99万元，比上年同期大幅下降，主要原因是本期天安财险计提投资资产减值所致；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润-2,710,754.51万元；经营性净现金流量-120,810.83万元；基本每股收益-24.7834元。 二级市场上，该股自今年7月份创出短期新高之后，股价一路下跌，与其业绩大幅下跌有关，后市注意风险。   建设机械600984 2020年上半年业绩报告称，上半年实现收入15.35亿元，同比增长9.73%，实现归母净利润1.61亿，同比下降14.16%。业绩增速有一定放缓，最主要原因是疫情导致公司设备利用率明显低于正常年份，对公司业绩带来较大压力。上半年庞源租赁实现收入13.6亿元，同比增长13%，实现净利润2.1亿元，同比下降11%，其中单二季度收入9.3亿，同比增长25%，净利润2.45亿，同比增长27%，公司业绩增速略低于预期。 二级市场上，该股从去年底以来，股价沿着上升通道持续上涨，目前已经累计较大的涨幅，而业绩报告并不如意，短期对股价有利空影响，后市注意风险。

上期荐股排名（2020年08月24日－2020年09月04日） 机构名称 推荐股票 股票代码 理论最高收益 收盘收益 收盘超越大盘 华泰证券 光线传媒 300251 18.24% 15.60% 16.35% 招商证券 碧水源 300070 16.87% 10.77% 11.52% 海通证券 璞泰来 603659 15.29% 10.60% 11.35% 国泰君安 春秋航空 601021 10.81% 8.99% 9.74% 盛世创富 万达电影 002739 1.12% -0.61% 0.14%   累计排名 机构名称 荐股次数 本期收盘收益 本期累计收益率 累计收益率超越大盘 安信证券 18 -1.00% 164.64% 154.63% 国泰君安 18 8.99% 101.84% 91.83% 招商证券 18 10.77% 45.45% 35.44% 西南证券 18 -3.86% 38.21% 28.20% 国信证券 18 -4.77% 23.00% 12.99%   编辑笔记：海天味业与片仔癀为代表的消费医疗股在9月3日“崩盘”，9月4日大盘不振，相关股票继续崩，消费、医疗、科技行情或告一段落，市场可能迎来行情切换。   上周荐股第一名 华泰证券 收盘收益：15.60% 光线传媒(300251) 据中报披露，公司电影项目储备丰富，已经或预计于2020年下半年上映的电影作品有12部，其中真人电影包括《如果声音不记得》、《坚如磐石》等；动漫电影包括《姜子牙》、《妙先生》等，此外，《深海》、《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等动画电影的相关制作也在进行。我们认为随着疫情趋缓，影院逐步恢复经营，公司优质项目有望陆续上映，提振公司业绩。 本周个股推荐：万科A(000002) 白云机场(600004) 在全球疫情背景下，公司二季度国内旅客吞吐量同比-46%（一季度为-54%），二季度国际地区旅客吞吐量同比-98%（一季度为-56%）。公司二季度收入同比下滑49%，国际航班运营停滞导致二季度收入下降幅度环比扩大。上半年整体的收入同比降幅小于旅客吞吐量的同比降幅，主要得益于商业租赁、广告等非航业务收入相对刚性，2020H1广告收入同比增长7%，我们估计免税业务也暂按保底租金确认了收入。 近期，白云机场的三期扩建项目获得发改委批复， 上市公司可根据需要选择三期扩建工程中合适的投资项目， 且集团支持上市公司经营三期扩建项目的商业相关业务（含免税、广告业务等）。 国信证券   万科A(000002) 上半年竣工面积同比+1.4%，推动房地产业务收入同比+3.9%，物管收入同比+26.8%；因非并表合作项目结算大幅增长，投资收益+106.8%至 26.9亿；但结算结构影响下结算均价同比-22%，导致结算毛利率同比-4.2pct至 24.1%； 2020H1 已售未结金额+14.2%至 6953 亿，公司预计全年竣工完成年初计划（同比+7.9%），已售未结货值充沛，推动业绩稳健增长。 华泰证券   宇环数控(002903) 公司一直专业从事数控磨削设备及智能装备的研发、生产、销售与服务，为客户提供精密磨削与智能制造技术综合解决方案。公司产品广泛应用于消费电子、汽车工业、新材料、仪器仪表等领域。公司产品主要分为数控磨床、数控研磨抛光机和智能装备系列产品。受益5G商用迭代机遇，二季度公司净利润同比增长1.79倍，预计三季报业绩同比增长3倍左右，影响积极，建议关注。 盛世创富黄启学   中国平安(601318) 公司2020年上半年整体业绩略显疲软，寿险负债端坚定转型，疫情冲击下加剧了转型的阵痛，渠道发展状态受到了明显的影响，使得NBV表现弱于行业，从业绩角度最差时刻已过。随着下半年疫情的缓解以及公司自身改革的持续推进，预计公司在业绩上的阵痛期将过，曙光就在眼前，公司管理层也在发布会上对来年发展表达了充分的信心，预计四季度公司对于明年开门红将加大投入以博得开门“红”，实现明年全年业绩的稳健增长。我们预期2020年公司EV增速13%（21年增速仍可维持在13%左右），当前股价对应公司2020年P/EV估值1.05X，处于近年来估值低位，目标估值1.50X，对应目标价112元，空间44%。 招商证券 恒逸石化(000703) 2020H1公司实现归母净利润19.0亿元，同比增长49%。公司上半年业绩大幅增长主要由于文莱项目保持高负荷生产，化纤业务差异化产品增强盈利贡献。2020H1公司各业务产销两旺，文莱项目原油加工量403万吨，浙江逸盛PTA产销量242/241万吨，聚酯产品产销量297/247万吨。分部门来看，2020H1公司炼化分部实现归母净利3.94亿元，PTA分部实现5.82亿元，聚酯分部实现9.14亿元，CPL实现0.28亿元。 三季度炼化项目消耗在库低价原油，油价企稳带来超额收益，炼化业务持续复苏回暖。全球复工复产顺利推进，终端需求恢复，传统旺季长丝-PTA盈利有望回升。 国泰君安   碧水源(300070) 中国城乡将成为可支配公司最大单一表决权的股东。未来，在中交集团项目支持以及信用背书保障下，公司拥有的项目数量和融资条件有望显著改善，行业龙头地位进一步巩固。同时中交集团将有望促进公司积极参与“一带一路”发展规划、长江大保护、黄河大保护等重要战略。 公司主动收缩投资类业务，减少技术含量低的土建工程业务订单，重点聚焦膜设备生产制造和项目运营的轻资产模式，并取得了较好的经营成果。根据中报，2020年上半年新增EPC订单60个，订单总金额为16.58亿元；确认收入订单134个，总金额为26.94亿元，期末在手订单235个，未确认收入金额110.3亿元。在手订单充足，为未来业绩增长提供支持。 安信证券   华新水泥(600801) 公司海外业务阶段性受疫情影响，新项目稳步推进，有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近300万吨（塔吉克斯坦、柬埔寨合计3条熟料生产线）、约占公司总产能的5%，20H1海外子公司华新香港（中亚）、华新柬埔寨公司净利润分别为0.7、0.7亿元，分别同比-47%、-19%，我们预计受海外疫情影响，合计占20H1公司净利润的6%。乌兹别克斯坦吉扎克4000t/d已于20H1投产，尼泊尔纳拉亚尼2800t/d项目建设正常推进（20H1工程进度77%），坦桑尼亚4000t/d项目成功签约，2019年收购吉尔吉斯南方水泥100%股权，我们认为公司海外布局较多，有望受益于“一带一路”的推进。 海通证券   移为通信300590 上海移为通信技术股份有限公司汇集了无线通信技术领域的技术专家和商业精英，是业界领先的无线物联网设备和解决方案提供商。作为中国M2M（机器与机器通信）设备的主要出口供应商之一，移为通信系列产品获得了CE，FCC及PTCRB等认证，远销北美，南美，欧亚等世界各地。截至2019年6月30日，公司已有授权专利60项，报告期新增授权11项，其中发明3项，实用新型8项；有85项专利正在受理中，已有软件著作权102项，报告期新增4项；另有4件商标在国内申请注册，12件商标在国外申请注册，相应2个商标已进行美术作品登记。 西南证券罗栗